什么是“无期限杠杆”（永续的关键特征）

先把“无期限杠杆”说清楚：它到底无期限在哪里

很多人听到“永续”，直觉是“可以一直拿着不结算”，好像时间被消灭了。更准确的说法是：永续合约把“到期日”这根绳子剪掉了，但并没有把风险剪掉。

传统合约常见的约束是“到期交割”：到某天必须结算，价格会被强行拉回现货（因为你最终要按现货交割或现金结算）。永续没有到期日，意味着你可以长期暴露在同一个方向的风险里；但它必须用另一套机制来解决一个问题：如果不交割，合约价格凭什么长期贴着现货价格走？

答案就是：永续用“资金费率”当作看不见的拉绳。它不是收益来源，而是让价格别跑偏的纠偏器。你可以把永续想成一条橡皮筋，一头绑着现货市场，一头绑着永续市场。没有到期日后，橡皮筋就靠资金费率持续拉扯，防止两边越走越远。

衍生品的目的：把风险拆分、搬运、放大，而不是凭空生钱

衍生品（永续、期权等）的核心用途，是让人用更少的资金去表达更大的价格观点，或者把某种风险从一个人转移给另一个人。它更像“风险的包装盒”，而不是“收益制造机”。

以永续为例：你用较少保证金就能获得更大的价格敞口，这就是杠杆。杠杆的本质是“波动被放大”：涨时收益被放大，跌时亏损也被放大，且更容易触发清算。

期权也是同一逻辑：它让你用一笔相对有限的成本，换取在某些条件下的更大收益空间；但这份空间来自“对手方承担了你不想承担的那部分风险”，不是来自系统免费发钱。

那为什么永续一定需要资金费率？因为没有到期日，市场情绪会让永续价格长期偏离现货。偏离一旦变成常态，永续就不再是“跟踪现货价格的杠杆工具”，而变成另一个独立市场，价格失真会让清算、保证金、风险模型全部失效。

资金费率的直觉解释是：当永续价格高于现货，说明多头更拥挤、愿意付出溢价去持有杠杆多头，于是系统让多头付一笔“拥挤费”给空头，鼓励更多人做空、压回价格；反过来，当永续价格低于现货，空头更拥挤，就由空头向多头支付，鼓励更多人做多、抬回价格。

这里也能顺带理解一个常见现象：为什么永续交易的成交量为什么影响资金费率。成交量往往意味着更强的情绪、更拥挤的单边仓位，拥挤的一侧愿意付出更多成本去维持头寸，资金费率就更容易被拉高或拉低。它不是“成交量决定费率”的简单因果，而是“拥挤程度”同时推高了成交量与费率。

永续要贴近现货，还需要两条腿走路：一条是预言机（把外部或现货的价格喂给链上系统，作为清算与风控参考），另一条是做市与套利（当永续偏离现货时，套利者会在两边同时交易，把偏差吃掉）。预言机提供“参考坐标”，做市与套利提供“把价格推回去的力量”。两者缺一不可：只有坐标没有力量，价格照样飘；只有力量没有坐标，清算可能清算错人。

杠杆从哪里来：借来的钱、再抵押的信用、以及“无到期”的放大器

链上杠杆之所以容易堆起来，是因为资产天然可组合：同一份资产可以被用来抵押借款，借来的资产又能继续抵押，再借更多。你可以把它想成“用同一套积木反复搭楼”：每加一层，看起来楼更高，但地基并没有变厚，反而更依赖“价格别下跌、流动性别断、清算别拥堵”。

最常见的杠杆形成路径是：抵押 → 借出 → 再抵押 → 再借出。每走一轮，你的名义头寸更大了，但系统整体风险也更集中在同一个变量上：抵押品价格。一旦抵押品下跌，最外层先触发清算，清算卖压又会压低价格，接着更里层也被迫清算，于是出现链式反应。

永续合约提供的“无期限杠杆”，相当于在这条链上再加一个放大器：你不需要等到某个到期日被迫结算，头寸可以一直存在，于是风险也可以一直累积。行情平稳时，人们容易忽略这种累积；但在剧烈波动时，它会以“连续清算”的方式一次性释放。

还有一种常被忽视的放大器来自“LP + 杠杆”。当你把资金放进做市池或类似结构，收益来源可能包括手续费、激励等；但如果再叠加借贷或永续杠杆，本质上是把“价格波动风险 + 流动性风险 + 清算风险”叠在一起。收益曲线看起来更陡，亏损曲线也同样更陡，且很多亏损不是线性的，而是触发阈值后突然跳变。

套娃收益链条：表面收益高，往往是因为风险被分层藏起来了

所谓“套娃收益”，常见形态仍然离不开那条主线：抵押 → 借出 → 再抵押。每多一层，都会出现一种错觉：上一层产生的“利息/奖励/手续费”好像是额外的，而借来的钱好像是“可重复使用”的。实际上，收益的来源通常只有三类：

1）奖励（补贴型激励）：项目为了吸引资金发放额外代币或补贴；
2）手续费（真实交易活动带来的现金流）：有人交易、有人付费；
3）杠杆资金带来的放大：用借来的钱把同一类风险敞口做大。

当你看到一个结构“每一层都有收益”，很可能是因为每一层都在引入新的风险承担者：有人承担价格波动，有人承担清算损失，有人承担流动性枯竭时的折价卖出。结构越复杂，风险越不透明：你很难一眼看出，收益到底来自真实需求，还是来自补贴与杠杆堆叠。

更关键的是：套娃结构在极端行情会被“一层层拆穿”。平时看起来稳定的“抵押率”，在快速下跌时会同时恶化：抵押品变少、债务不变、清算阈值逼近；外层被清算会抛售资产，进一步压低价格，传导到内层。你会看到一个经典连锁：为什么抵押率下降会导致连锁爆仓——因为每一层的安全边际都依赖上一层不出事，而价格下跌会同时击穿多层边际。

风险传导还会被两个因素放大：

– 预言机价格异常：如果参考价格短时被拉偏（例如某个交易对流动性薄、被瞬间冲击），清算系统可能把“短暂的异常”当成“真实下跌”，触发不必要的清算，卖压反过来把异常变成现实。
– MEV 抽走部分收益：在链上，某些参与者能更早看到交易并调整排序，从中截取一部分本应属于普通用户的滑点或套利空间。直觉上，它像“路过收费站被扣了一截”，平时不显眼，行情剧烈或链上拥堵时更明显，导致你以为结构能承受的波动，实际上更脆。

当市场从拥挤转向恐慌，流动性会突然变薄，清算需要卖出却卖不动，折价会扩大，于是出现“明明只是跌了一段，结果爆得更狠”的现象。这也解释了为什么流动性枯竭为什么会让杠杆产品爆掉：杠杆结构需要随时能用“卖出”来止损与清算，一旦卖不出去，风险就不会消失，只会在更差的价格一次性爆发。

无期限杠杆的关键特征，不是“可以一直持有”，而是“风险可以一直叠加”。当你看到高收益或高杠杆长期存在，更应该问的是：这条链路里，谁在支付资金费率、谁在承担清算损失、谁在提供退出流动性？高收益从来不是免费午餐，它往往是把风险换了个更不容易被看见的包装。