什么是“虚假高收益”（靠奖励堆出来的 APY）

很多人看到 DeFi 里动辄几百上千的 APY，会下意识以为“收益很高=资产在变多”。但所谓“虚假高收益”，常见来源并不是某个业务真的赚了那么多钱，而是把奖励、杠杆和多协议叠加包装成了“看起来很美”的年化。

想把它看清楚，可以先抓住一个核心：高收益如果不是来自真实的现金流（比如有人确实支付了手续费、利息、对冲成本），那就大概率来自“有人在补贴”或“你在承担更大的结构风险”。补贴会停，风险会在极端行情里集中爆发。

奖励堆出来的 APY：收益像“优惠券”，不是现金

“奖励型 APY”最典型的结构是：协议为了拉来资金，把新发行的代币、积分、额外奖励发给存入者。你看到的年化，往往把这些奖励按当前市场价折算成收益，再年化放大。

问题在于：
1) 奖励的“价格”不稳定。奖励代币本身可能随着发放变多而下跌，年化看起来很高，但兑现时价值缩水。
2) 奖励是“预算”，不是“利润”。它更像商家开业发券：券能让你感觉赚到了，但券不是商家每天真实赚来的钱。一旦拉新结束、预算降低，APY 会像关水龙头一样掉下来。
3) 奖励会吸引“快进快出”的资金。大家冲着奖励来，奖励少了就走，留下的往往是更薄的流动性和更大的波动。

因此，奖励型高 APY 经常不是“凭空多出来的收益”，而是“用未来的不确定性换今天的热闹”。你得到的不是免费的午餐，而是拿着一张随时可能贬值的优惠券，同时还把自己放进更复杂的风险结构里。

衍生品与资金费率：它们的目的不是发福利，而是让杠杆能运转

衍生品（比如永续合约、期权）的核心目的，是把价格波动的风险重新分配：有人想放大涨跌带来的收益/亏损，有人想对冲现货的波动。它们不是“制造额外收益”的机器，而是“让风险更集中、更可交易”的工具。

以永续合约为例，它没有到期日，关键难点是：合约价格怎么不脱离现货价格？这里就需要一个“拉回去”的机制——资金费率。你可以把资金费率理解为一种“平衡费”：当合约价格比现货更热、更贵时，多头通常要付费给空头，逼迫合约价格回落；反之亦然。它不是奖励，而是一种让价格不至于长期跑偏的成本分摊。

链上永续合约的价格如何锚定现货价格？通常靠两条腿：一条是预言机提供“外部参考价”，另一条是做市与套利者在链上用买卖把价格推回合理区间。预言机像温度计，做市与套利像空调：温度计读数错了、空调也会跟着乱吹，价格就可能短时失真。

这也解释了为什么衍生品常常和“虚假高收益”绑在一起：当奖励把大量资金吸进来，大家会用永续去放大敞口，表面收益被杠杆放大；但资金费率、滑点、极端波动和清算成本也会被同样放大。看起来是“赚得更快”，本质是“亏得也更快”。

杠杆从哪里来：借贷→再抵押→再借贷，收益被放大，脆弱也被放大

链上杠杆最常见的来源不是“某个神秘按钮”，而是一条很朴素的链路：把资产抵押借出另一种资产，再把借来的资产继续抵押，再借……每叠一层，你的头寸就更大、对价格波动更敏感。

用一个不带操作细节的例子理解：你本来只有 1 份本金，第一层抵押后借到 0.7 份，再把这 0.7 份拿去做第二层抵押，又借到 0.49 份……你的“参与规模”变大了，于是手续费、奖励、利差看起来都更可观。但与此同时，你也把自己放在更窄的安全边界上：价格只要反向波动一点点，抵押率就可能触线，触线就会触发清算。

更隐蔽的是 LP（提供流动性）叠加杠杆。很多人只看到“手续费+奖励”，却忽略 LP 本身就会因为价格波动产生结构性损益，再叠加借贷利息、清算线、资金费率等成本，收益和亏损都会被放大。这也是为什么会有人讨论“加杠杆 LP 为什么比单纯 LP 更容易亏损”：不是因为 LP 天生坏，而是因为杠杆把原本可承受的波动，变成了不可承受的触发条件。

当高 APY 的主要来源是“奖励×杠杆×叠加”，你看到的是放大后的数字，但你承担的是放大后的脆弱性。

套娃收益链：表面是多份收益，底层是同一份风险在反复抵押

所谓“套娃收益”，常见长相是：一份本金先放进 A 协议拿利息或奖励，再把获得的凭证拿去 B 协议抵押借出，再去 C 协议做 LP 或做永续对冲，再把产生的凭证继续抵押……每一层都在“记一笔收益”，于是 APY 看起来像叠加的。

但关键问题是：这些收益真的来自不同的现金流吗？很多时候不是。它可能来自同一来源的重复计价：
– 第一层把奖励算成收益；
– 第二层又把抵押借出的资金规模扩大后，再把奖励按扩大后的规模算一次；
– 第三层再把 LP 手续费、激励、甚至短期价差都年化；
最终形成“收益堆叠”的错觉。

结构越复杂，越容易出现两种误判：
1) 把“补贴”当“利润”。奖励发得越多，APY 越高，但这不是业务赚钱，而是协议在烧预算。
2) 把“纸面年化”当“可兑现收益”。年化是把短期数据外推到全年，而套娃结构里，任何一层的参数变化（奖励减少、利率上升、波动变大、预言机异常）都会让外推失真。

而且，链上还有一个经常被忽略的“隐形抽成”：MEV。你可以把它理解为“有人能在你交易前后插队”，把一部分价差和滑点吃走。套娃结构交易更频繁、路径更长，被抽走的空间也更大。于是你看到的 APY 可能很高，但实际到手会被摩擦成本一点点磨掉。

风险如何沿链路传递：一层触发，层层拆穿

套娃结构最怕的不是平稳时期的低收益，而是极端行情里的连锁反应：某一层抵押品下跌或价格短时失真，触发清算；清算会卖出资产，造成更大的下跌；下跌又触发下一层的抵押率警戒，进一步清算……这就是为什么有人把它形容为“清算链是什么（多协议叠加后的连锁爆仓）”。

风险传导通常有三条主线：
– 价格波动：你以为自己在赚奖励，实际上持有的是一串对价格敏感的头寸；
– 价格来源异常：预言机或流动性不足导致短时价格偏离，清算按“系统看到的价格”执行，偏离越大，越容易误伤；
– 流动性与拥堵：行情剧烈时，交易拥堵、滑点变大，清算更狠，原本“可控”的风险变成“来不及反应”的风险。

当行情平静时，套娃像一座层层加高的积木塔：每层都能让数字更好看；但当外部冲击来临，塔不是从顶层慢慢倒，而是从最脆的一块积木开始，瞬间牵连整座结构。

回到“虚假高收益”的定义：它并不一定是骗局，而是指收益的主要来源不来自真实、可持续的现金流，而来自奖励补贴、杠杆放大、年化外推与多层叠加。看懂这条链路，就能明白高收益从来不是免费午餐，而是用更复杂、更不透明的结构风险换来的。