商业票据为什么曾让 USDT 面临质疑

稳定币的风险结构与主要类型

稳定币是加密货币世界连接法币的重要桥梁，通常以 1:1 锚定美元。常见稳定币如 USDT（Tether）、USDC（Circle）、DAI（MakerDAO）等。虽然它们都被称为“稳定”，但其背后的风险结构却大有不同。要理解 USDT 为什么因商业票据受到质疑，首先要弄清楚稳定币可能出现哪些风险，以及这些风险从何而来。

1. 脱锚风险：稳定币价格偏离 1 美元，这种现象称为“脱锚”。
2. 兑付风险：当用户想用稳定币换回法币时，如果储备不足就会出现兑付危机。
3. 清算风险：对于以加密资产抵押的稳定币，比如 DAI，若抵押物价格暴跌，可能触发强制清算，导致稳定币无法维持锚定。
4. 技术与监管风险：智能合约漏洞、黑名单、冻结地址等问题，可能直接影响用户资金安全。

风险来源：机制决定一切

法币托管型与银行风险

USDT 和 USDC 都属于法币托管型稳定币。它们的“背书”是实际存放在银行账户的美元或美元等价物。理论上，用户每兑换 1 枚稳定币，发行方就应存入 1 美元资产。这其中，最关键的问题是：这些储备资产到底是什么？

USDT 曾长期用“商业票据”作为储备。商业票据是一种企业短期债务工具，流动性和安全性远不如现金或美国国债。如果市场对这些票据的质量或流动性产生怀疑，就可能引发“兑付危机”——这类似于传统金融中的“银行挤兑”。一旦大量用户要求用 USDT 兑换美元，而 Tether 手里的商业票据难以及时变现，就会出现无法及时兑付的风险。

加密抵押型与清算风险

DAI 这类稳定币采用超额加密资产抵押机制。其核心风险在于“抵押率”与“清算机制”。当支撑 DAI 的抵押资产（如 ETH）价格大幅下跌，系统会自动清算抵押品。如果市场波动剧烈，清算速度跟不上价格下跌，DAI 也可能脱锚甚至面临部分兑付危机。这正是“DAI 面临的核心风险是什么（抵押率与清算机制）”中所讨论的机制问题。

算法稳定币的死亡螺旋

还有一类稳定币如曾经的 UST，完全依赖算法和市场激励。它没有传统储备或加密抵押，而是通过代币间的兑换和销毁机制维持锚定。这种结构极易陷入“死亡螺旋”——当市场信心丧失，用户大量抛售，算法无法稳定价格，最终导致价格崩溃。UST 崩盘就是一个典型案例，充分说明机制本身可能导致风险集中爆发。

商业票据为什么让 USDT 备受质疑

USDT 发行方 Tether 早期披露的储备结构显示，大量资产为商业票据，而非现金或国债。商业票据本质上是一种由企业短期借款发行的债务凭证，虽然通常到期日较短，但其流动性和安全性远低于现金。市场担心：

– 如果持有的商业票据本身出现违约，Tether 持有的资产就会缩水，兑付能力下降。
– 当大量用户要求用 USDT 换回美元时，Tether 可能需要迅速出售持有的商业票据，但二级市场流动性有限，极端情况下可能无法及时变现足够的资金。

2021 年，Tether 曾因未能充分披露储备结构遭到监管部门罚款，并被要求定期公布储备明细。此后，Tether 不断减少商业票据持有量，转而增持美国国债和现金类资产，才逐步缓解了市场质疑。

这个过程充分说明，稳定币的风险并非单纯来自市场波动，而是“机制结构”本身决定的。正如“稳定币的风险来自哪里（完整风险结构解释）”中所强调，托管资产的安全性和流动性，是法币托管型稳定币的核心风险点。

从银行挤兑到链上危机：用户最关心的实际场景

银行挤兑与兑付危机

一旦用户对稳定币储备产生怀疑，就可能集体赎回，造成“银行挤兑”式危机。比如 2023 年的“USDC 脱锚事件是什么（储备银行风险解析）”，因部分储备银行出现问题，USDC 一度大幅脱锚。这说明即便储备透明，也难以完全规避银行系统风险。

链上清算与价格剧烈波动

对于加密抵押型稳定币，当链上价格快速下跌时，会自动触发抵押品清算。系统无法及时补充抵押资产，稳定币价格容易短时间内偏离 1 美元。

黑名单与冻结机制

法币托管型稳定币发行方（如 USDT、USDC）通常具备“黑名单”功能，能冻结或禁用特定地址。这在打击非法活动时有积极作用，但普通用户也担心自己的资产是否会被误伤或因监管变化而受影响。这种“监管风险”是机制本身带来的，不取决于市场情绪。

用户视角下的稳定币风险

– 会不会突然归零？ 只要储备充足且机制合理，归零风险较低，但机制失效（如算法币 UST）或储备失控（如商业票据大面积违约）时，理论上存在极端风险。
– 会不会被冻结？ 法币托管型稳定币都存在被发行方冻结或列入黑名单的可能。
– 会不会因监管无法使用？ 监管变化可能导致部分用户无法兑换或使用稳定币，尤其是在不同司法辖区。
– 危机出现时链上会发生什么？ 常见现象包括大规模兑换、价格短时剧烈波动、部分用户资产被冻结或流动性骤降。

稳定币的结构性风险不是因为市场恐慌才出现，而是由其本身的机制、资产构成和监管环境共同决定。理解这些底层逻辑，才能真正看懂稳定币的风险从哪里来。