套娃收益结构在牛市和熊市的表现为什么差别巨大

牛市里，很多“套娃收益”看起来像一台永动机：把资产放进一个池子拿收益，再把凭证拿去抵押借钱，再把借来的钱继续投入，收益曲线被层层放大。熊市里，同一套结构却常常像多米诺骨牌：价格一跌、利率一变、清算一触发，收益很快变成亏损，而且会沿着链路扩散。差别之所以巨大，不在于人们更聪明或更谨慎，而在于结构本身对“上涨”和“下跌”的反馈机制完全不同。

先把“衍生品”说清楚：它的目的不是送收益，而是放大敞口

在 DeFi 里，衍生品最常见的是永续合约，也有人用期权。它们的核心目的很朴素：用更少的本金，获得更大的价格波动敞口。你可以把它理解成“用押金租来一辆更快的车”，车速变快不是免费午餐，而是刹车距离也变长。

永续合约没有到期日，这带来一个问题：如果它永远不结算，合约价格怎么长期贴着现货价格走？答案是资金费率。可以把资金费率想成一个“把队伍往中间拽”的绳子：当永续价格高于现货，做多的人会付钱给做空的人，鼓励更多人去做空、压回价格；当永续价格低于现货，做空的人付钱给做多的人，鼓励更多人做多、把价格抬回去。它不是“额外收益来源”，而是让合约价格别跑偏的校准器。

链上永续要贴近现货，还离不开两件事：预言机与做市。预言机提供“外部世界的参考价”，做市与交易深度决定“你这一笔实际成交价”。两者一旦在剧烈行情中出现延迟、偏差或流动性不足，就会出现“参考价”和“成交价”不一致的情况，清算触发点也会变得更敏感。很多连锁问题不是从“亏钱”开始，而是从“价格信号变脆弱”开始。

杠杆是怎么在链上自然长出来的：借贷、再抵押、再借贷

链上杠杆常见的生长方式不是一次性借很多，而是层层叠加：抵押 → 借出 → 再抵押 → 再借出。每一层看起来都在做一件“合理的小事”：抵押资产借出稳定币、用稳定币去做 LP 或买入资产、再把得到的凭证继续抵押……但叠在一起，就把同一份风险放大了好几次。

这里有个容易忽略的点：很多人以为自己在“赚利息”，实际是在“拿杠杆换收益”。比如 LP 收到的手续费和激励，在牛市里因为交易活跃、价格上行、资金充裕，表现会很好；但在熊市里，交易量下降、激励价值缩水、价格波动变得更尖锐，LP 的净值可能先被波动打掉，再被借贷利息和清算阈值追着跑。

永续合约则提供“无到期杠杆”。它让杠杆不需要等到到期结算才面对现实，而是把现实拆成每一刻：保证金是否足够、资金费率是否持续不利、价格是否触发清算线。于是你会看到同样的杠杆，在牛市里像顺风骑行，在熊市里像逆风爬坡——不是因为路变了，而是因为你一直在付“风阻”。

套娃收益链条的本质：收益被放大，但风险也被复制并叠加

所谓“套娃”，不是魔法，而是把同一份资产的经济价值拆成多张“凭证”，再把这些凭证继续用于借贷或挖矿。你可以用一个简化故事理解：

– 第 1 层：你把资产放进协议 A，得到一个“存款凭证”，开始拿基础利息或手续费。
– 第 2 层：你拿这张凭证去协议 B 抵押，借出稳定币。
– 第 3 层：你把借来的稳定币投入协议 C 做 LP 或再存款，又得到新的凭证和新的奖励。

表面上，你同时在 A、C 拿收益，好像“一鱼多吃”。但本质上，你把同一份底层资产绑定了更多承诺：任何一层出问题都会影响整体。

高收益通常来自三种来源的叠加：
1) 奖励补贴：协议用代币激励换取 TVL，牛市里代币涨、激励看起来更香；熊市里代币跌，激励的实际购买力快速缩水。
2) 手续费：牛市交易更活跃、滑点更愿意付，手续费更高；熊市成交变少，手续费变薄。
3) 杠杆资金：借来的钱让你“看起来”投入更多本金，收益率被放大；但亏损、利息、清算风险也同步放大。

结构越复杂，风险越不透明。因为你很难一眼看清：自己到底对哪一种价格波动最敏感？对哪一个预言机最依赖？对哪一种流动性枯竭最脆弱？很多人直到出事才意识到：自己以为在“做收益”，其实在“持有一串互相担保的债务关系”。这也是为什么看上去“安全”的稳定币池也可能存在杠杆——稳定币池表面不怕价格波动，但当它被用作借贷的燃料、被用来支撑杠杆仓位时，它就变成了系统的承重墙。

为什么牛市像加速器、熊市像拆楼：风险如何沿链路传递

牛市对套娃结构友好，原因是它给了三种“缓冲垫”：
– 资产上涨抬高抵押物价值，抵押率更安全；
– 融资更容易，借贷利率相对温和；
– 流动性更深，卖出时冲击成本更小。

熊市则会把这三块垫子同时抽走：价格下跌让抵押物缩水，利率可能上升或资金费率持续不利，流动性变薄导致卖出更伤。于是风险开始沿链路传导，常见路径是：

1) 抵押率下降触发清算：当底层资产下跌，抵押品价值变小，你的安全边际变薄。很多人会在同一时间接近清算线，形成“拥挤的出口”。这正对应一个常见现象：为什么抵押率下降会导致连锁爆仓——因为清算不是一个人的问题，而是一群人的同步反应，卖压会反过来把价格打得更低。

2) 预言机与成交价的偏差放大冲击：极端行情里，预言机更新、链上深度、跨市场价差都会变得更脆弱。一旦触发清算，系统会按规则卖出资产，但在流动性不足时，卖出的实际成交价可能更差，进一步加速亏损。

3) MEV 抽走边际收益：在链上，交易被打包、排序的方式会影响你最终成交价与成本。行情剧烈时，抢跑、夹击等行为更活跃，用户承担的滑点和隐性成本更高，导致“账面收益”与“实际到手”差距变大。很多人直到复盘才发现：MEV 会如何让用户实际收益变低——不是因为收益凭空消失，而是因为在拥挤的通道里，先到的人拿走了更好的价格。

4) 套娃被“一层层拆穿”：当第 3 层的资产价值下跌，你可能需要补保证金或被清算；为了避免清算，你会撤出第 2 层的抵押；撤抵押又会迫使你卖出第 1 层的头寸。每一层都在“自救”，但合在一起就是“同时卖出”。牛市里层层加仓像滚雪球，熊市里层层去杠杆像拆积木，拆到最后才发现：你真正拥有的，只是最底层那份会波动的资产，而上面所有“额外收益”，都附带了随时被强制平仓的条件。

理解这一点，才能看懂为什么套娃收益在牛市和熊市表现差别巨大：牛市把杠杆的好处提前兑现，把风险推迟；熊市把风险集中结算，把好处迅速蒸发。高收益从来不是免费午餐，它更像一份合同：你拿走更高的回报，同时签下“在极端时刻承担更脆弱的结构性后果”。