为什么清算会导致价格进一步下跌（反馈回路）

清算不是“事故”，而是借贷结构自带的刹车

链上借贷把“抵押物—债务”写进合约：你用某种资产做抵押，借出另一种资产；为了保证债权人随时能拿回资金，协议会设定抵押率、清算阈值、清算奖励等参数。一旦抵押物价格下跌到阈值以下，合约会允许清算者用折价买走抵押物、替借款人偿还部分债务。

问题在于，这个刹车是“自动的、批量的、同质化的”。当市场下跌时，很多人的抵押率会同时变差；清算触发也会集中发生。清算本意是把坏账风险快速切断，但它切断的方式通常是：把抵押物抛到市场里换成可偿付的资产（稳定币或主流币）。于是清算机制在下跌中会制造额外的卖压，这就是“为什么清算会导致价格进一步下跌”的第一层原因。

风险来自哪里（结构层）可以拆成几块：
– 借贷清算风险：抵押物价格波动与清算阈值之间存在硬触发点，越接近阈值越容易被“踩踏”。
– 资金池流动性枯竭：清算需要成交与兑换通道，通道越薄，价格冲击越大。
– 预言机失败：喂价异常会让“本不该被清算的人”被清算，或让清算在错误价格上发生。
– 参数设置不当：抵押率过低、清算奖励过高、利率曲线过陡都会放大行为的同步性。
– 鲸鱼风险：流动性集中在少数账户时，一两笔大仓位被清算就足以改变市场深度。
– 套娃结构：抵押品本身来自另一层借贷/质押凭证，风险会叠加并互相传递。

从“价格下跌”到“瀑布”：反馈回路怎么形成

把一次典型的清算瀑布拆成链路，会更容易理解它为何自我强化：

1）价格下跌 → 抵押品不足
抵押物价格下跌使抵押率下降，越多仓位进入“可清算区”。如果抵押品是波动更大的长尾资产，阈值被触发的密度会更高。

2）抵押品被批量卖出 → 价格继续跌
清算者的目标不是“托底”，而是完成清算并获利：他们倾向于尽快把拿到的抵押品卖出，换成更稳定、更易周转的资产。于是市场在下跌时迎来额外卖盘，价格进一步下探，又把更多仓位推入可清算区。

3）成交深度变薄 → 滑点变大 → 清算更猛烈
下跌时，做市商与流动性提供者往往会撤单或缩小报价，导致深度变薄。此时同样规模的卖单会造成更大的滑点，让清算成交价更差，借款人损失更大，坏账边界更近。

4）跨协议连锁爆仓 → 流动性池被抽干
很多 DeFi 用户不是单点借贷，而是把借来的资产再投入别的协议：例如把借出的稳定币放到收益池，或把 LP 份额再拿去抵押。价格下跌先触发第一层清算，清算产生的卖压再触发第二层资产的价格变化与抵押率变化，形成“套娃式”连锁。

5）恐慌挤兑 → 协议被迫卖资产或提高利率
当用户担心协议的偿付能力或担心自己会成为下一个被清算的人，就会集中撤出存款、赎回份额。借贷端为了留住资金可能出现利率飙升，借款人还不起只能被清算；资金池端为了满足赎回会卖出持仓，进一步施压价格。

这条链路的关键在于：清算把个体风险转化为市场卖压，而卖压又把市场波动转化为更多个体被清算。反馈回路一旦进入“同步触发”的阶段，就会像多米诺骨牌一样加速。

为什么在 DeFi 里更容易“越跌越卖”：流动性与定价机制的脆弱点

同样是下跌，为什么链上更容易出现“越跌越卖”的结构性放大？核心在于链上交易与资金池的定价方式。

一方面，链上流动性往往是碎片化的：资产分布在多个 DEX、多个池子、甚至多个链上，深度并不等价于“看起来的市值”。当清算需要把抵押品迅速变现时，它会冲击最直接、最可用的池子，而不是“全市场平均价格”。这会把局部冲击变成全局价格信号。

另一方面，AMM 的价格是随池子库存变化而移动的，当大额卖出发生时，价格会沿着曲线快速滑落，卖得越多，边际价格越差。极端行情里，清算的卖盘正好与 AMM 的曲线特性叠加，导致价格下探更快、反弹更慢。很多人把这类现象概括为“AMM 模型为什么在极端行情中更容易出问题”，本质是流动性曲线对大额单子的承压能力有限。

再叠加“流动性集中在少数账户”的鲸鱼风险：当少数大户提供了大部分流动性或持有大量抵押仓位，他们的动作（被清算或主动撤流动性）会同时影响价格与深度。深度变薄让清算更难以平滑执行，清算的冲击又进一步吓退流动性，形成第二条反馈回路：

撤流动性/撤单 → 深度下降 → 清算滑点上升 → 价格更差 → 更恐慌撤流动性。

技术与治理因素：把“可控风险”变成“系统性事故”的放大器

清算反馈回路并不总是由市场自然波动触发，技术与参数问题会把它从“可管理的波动”推向“系统性事故”。

1）预言机失败：错误信号触发错误清算
借贷协议依赖预言机给出抵押品价格。若预言机被操纵、数据源异常、更新延迟，协议可能在不合理的低价上判定“抵押不足”，引发不该发生的清算。更糟的是，清算卖压会把链上成交价进一步打低，让错误价格看起来“被市场验证”，从而扩大清算范围。

2）闪电贷与价格操纵：短时冲击引发连环反应
在流动性较薄的资产上，攻击者可能利用闪电贷在极短时间内制造价格偏移，影响 AMM 现价或影响某些依赖链上现价的喂价逻辑，进而触发清算、套利或错误赎回。这里的危险不在于“价格会不会回去”，而在于清算一旦发生就不可逆：仓位被处理、抵押品被卖出，损失已经落地。

3）参数设置不当：把波动变成踩踏
– 抵押率设置过低：留给价格波动的缓冲太小，稍有下跌就触发大面积清算。
– 清算奖励过高：吸引清算者更积极执行，但也意味着借款人更容易在一次清算中损失更大，市场承受更集中卖压。
– 利率曲线过陡：资金紧张时借款利率瞬间飙升，借款人被迫去杠杆或被动清算，放大周期性挤兑。

4）套娃结构：风险叠加让“一个点的下跌”变成“全域的紧缩”
当抵押品是 LP 份额、再质押凭证、收益凭证等“二次资产”时，它的价值本身依赖底层池子的流动性与价格。一旦底层被挤兑或被清算冲击，二次资产会同步缩水，反过来触发更上层的清算。到这个阶段，风险不再是单协议问题，而是多协议之间的资产负债表同步恶化。

需要特别理解的一点是：DeFi 系统为什么无法依赖“人工干预”。清算与交易是按规则自动执行的，治理投票、团队喊话、临时暂停往往来不及改变已经在链上排队的交易与清算行为；而且“暂停”本身也可能引发更强的挤兑预期，促使用户抢先撤离。

必须记住的核心事实：清算机制不会“手下留情”

清算的设计目标是保护协议的偿付与存款人的安全，它天然站在“系统不坏账”的立场，而不是站在“借款人能否扛过去”的立场。因此在剧烈波动中，清算会表现出三种冷冰冰的特性：

– 自动执行：触发条件一到就发生，不会因为市场情绪或个人情况而延迟。
– 批量同步：同一类资产、同一套参数会让大量仓位在同一时间进入危险区。
– 与流动性强相关：深度越差、卖压越集中，清算带来的价格冲击越大，反馈回路越强。

也因此，“高收益来自高风险结构”往往不是口号，而是资产负债表与流动性约束的结果；“锁仓”不代表安全，锁得越久，越可能在极端时刻无法调整；清算不是偶发事件，而是杠杆结构在波动中的必然出清方式。理解这条反馈回路，才能看清很多 DeFi 项目并非突然爆掉，而是在价格、流动性、预言机与参数共同作用下，沿着一条可推演的链路走向失控。