什么是“抵押率”，为什么越低越危险

抵押率到底在保护谁：你、协议，还是市场

抵押率可以用一句话理解：你拿一笔资产去“做担保”，协议愿意借给你多少钱。比如你押上 100 元的币，只能借 70 元，那抵押率就相当于“借款/抵押品”的比例更低、缓冲更厚；如果你押上 100 元就能借 90 元，看起来资金利用率更高，但缓冲几乎没了。

为什么越低越危险？关键在于：抵押品的价格不是固定的。币价一跌，你的担保就缩水，而你的债务通常不会跟着缩水。抵押率越低（也就是你借得越多、缓冲越少），只要市场轻微波动，你就更容易触发清算——协议为了保证自己不亏，会强制卖掉你的抵押品来还债。

把它想成“下雨天的伞”。抵押率高，等于你带了一把大伞，小雨中雨还能撑住；抵押率低，等于你只带了半把伞，风一吹雨一斜就淋湿。很多人误以为“抵押率低=更高收益”，但它本质上是在用更薄的安全垫换取更大的可用资金，风险不是消失了，而是被你提前“透支”了。

杠杆从哪里来：借贷、永续与“无到期放大器”

链上杠杆之所以容易形成，是因为链上资产天然可组合：你可以用抵押品借到资产，再把借来的资产继续拿去做别的用途。最常见的结构就是“抵押 → 借出 → 再抵押 → 再借出”。每多绕一圈，你表面上能动用的资金变多，收益看起来也能被放大，但每一圈都在变相降低整体缓冲。

除了借贷，衍生品也是放大器。衍生品的核心目的不是创造免费收益，而是让你用较少的本金获得更大的价格敞口。永续合约就是其中最典型的一种：它没有到期日，允许你长期持有“放大后的涨跌”。这类产品必须引入资金费率，否则价格会和现货越走越远。

资金费率可以理解为“价格拉扯费”。当永续价格比现货高太多，持有多头的人需要付出费用给空头，鼓励更多人做空、把价格拉回；反过来永续低于现货时，空头付费给多头，鼓励做多。于是你会看到“为什么永续资金费率会影响整个市场情绪”：费率持续偏一边，意味着市场拥挤在同一侧，杠杆堆得越高，越容易在一次反向波动中被集体挤出场。

链上永续要想锚定现货，还需要两根“支柱”：预言机与做市。预言机给出“参考价”，做市与交易行为让盘口围绕参考价成交。抵押率越低时，这套锚定机制的任何抖动都会被放大：价格轻微偏离、流动性变薄、成交滑动加大，都可能让清算线更快被触发。

套娃收益：收益看起来更高，风险却在一层层叠加

很多“高收益”结构，本质来自同一条链路：把一份本金反复变成多份“可用资金”。你先抵押 A 借出 B，用 B 再去抵押借出更多，再把借来的资产投入到能产生奖励或手续费的地方。收益来源通常是三类：协议补贴的奖励、交易/借贷产生的手续费、以及杠杆带来的资金放大。于是就会出现类似“套娃收益的收益从哪里来（奖励 + 杠杆 + 手续费）”这种现象：表面上每一层都在赚钱，合起来像是“收益叠收益”。

但这里的关键不是收益，而是“同一份风险被叠了很多次”。当价格下跌时，你的抵押品价值下降；当借贷利率上升或奖励下降时，你的现金流变差；当流动性不足时，你想退出却退出不了。更隐蔽的是：每一层协议都有自己的规则、清算阈值、价格来源与拥堵情况，组合在一起后，你很难直观看到“整体抵押率到底是多少”。你以为自己只是在做一层借贷，实际上可能已经把安全垫切成了好几片。

这也是为什么“什么是“杠杆 LP”（收益被放大，风险也被放大）”常被提起：当你把杠杆叠加到提供流动性这类本就会随价格变化而波动的资产上，收益确实可能在顺风时更亮眼，但逆风时亏损也会被放大，而且清算会把“等回来的机会”直接剥夺——不是浮亏，而是被强制结算。

风险如何沿链路传递：从一次下跌到连锁清算

当抵押率很低时，风险传播往往不是线性的，而是“推倒多米诺骨牌”。一个常见链式反应是：价格下跌 → 抵押品价值缩水 → 触发清算 → 抵押品被卖出 → 市场承接不足导致价格进一步下跌 → 更多仓位触发清算。此时你会发现，真正可怕的不是跌了多少，而是“卖出是被迫的、同时发生的”。

预言机在这里扮演了“裁判”的角色：清算是否发生，取决于协议认定的价格。一旦出现价格异常（例如短时被拉动、数据源抖动、链上流动性太薄导致成交价失真），清算可能在你意料之外发生，并且发生得很集中。极端情况下，哪怕市场很快修复，清算也已经不可逆地把仓位卖掉。

另外还有一类常被忽略的结构性摩擦：MEV。它不是某个“坏人”，而是一种链上现实——当大家都在同一时间抢着成交、清算、止损时，会有人通过更快的排序与打包方式优先成交，从而把一部分原本可能属于你的价格空间或收益“挤走”。在套娃结构里，MEV 的影响会被放大：每一层的换币、赎回、清算都可能被插队，最终表现为退出成本更高、实际收益更低、爆仓更容易。

把所有因素放在一起，你就能理解“抵押率越低越危险”的本质：它不是单点风险，而是让你站在一条更陡的坡上。平时看不出来，一旦遇到波动、拥堵、流动性变差或价格锚定抖动，套娃结构会被“一层层拆穿”，风险沿着借贷与衍生品链路迅速传导，最后用清算这种最硬的方式收尾。高收益从来不是免费午餐，它往往是用更薄的安全垫、更复杂的链路、以及更难预估的极端情形换来的。