算法稳定币为什么常常陷入“死亡螺旋”

先把“稳定币”说清楚：它稳定的不是价格，而是锚定的价值

稳定币的精准定义是：一种在区块链上流通的数字货币，目标是让它的市场价格长期贴近某个“锚定资产”的价值（最常见是 1 美元）。它之所以叫“稳定”，不是因为它不会波动，而是因为它设计了一套机制，尽量把价格拉回锚点。

要理解算法稳定币为何容易出事，先记住一句话：锚定不是口号，锚定需要“可验证的支撑物”和“可执行的回到锚点的路径”。支撑物通常是储备资产（现金、国债等）或抵押物（加密资产），路径通常是兑换机制（能否用 1 美元资产换回 1 枚稳定币，或反过来用 1 枚稳定币换回 1 美元资产）。

稳定币的几种主流类型：差别在“靠什么维持 1 美元”

把稳定币按“维稳来源”分，最常见是四类：

1) 法币托管型（USDT、USDC、FDUSD）：你可以把它理解为“数字化的美元凭证”。发行方在链下持有储备资产（例如银行存款、短期国债、少量其他低风险资产），用户用美元申购铸造（Mint），赎回时销毁（Burn）并拿回美元。它的关键是：储备是否足额、资产是否安全、赎回通道是否顺畅。站内常见讨论如“USDT 与 USDC 在风险结构上有什么根本区别”，本质就在于储备构成、合规与赎回安排等结构差异。

2) 抵押型（DAI：加密超额抵押）：它更像“用加密资产做当铺借出美元”。用户把 ETH 等资产锁进链上合约，按一定抵押率借出稳定币；抵押率往往要高于 100%（例如 150%），这叫超额抵押，目的是给抵押物价格波动留缓冲。一旦抵押物下跌到危险线，会触发清算来保护系统偿付能力。

3) 混合型（Frax 等）：把“部分抵押 + 部分算法调节”混在一起。你可以把它理解为：一部分用真实或可变现资产托底，另一部分靠机制和市场激励调节供需。类似“Frax 稳定币为什么采取“混合模型””这类讨论，核心就是它试图在资本效率（少抵押）与安全性（多托底）之间折中。

4) 算法稳定币（UST 等）：主打“不需要足额储备”，更多依赖规则、激励与市场行为来维持锚定。它的风险也集中在这里：当市场信心下降时，规则可能把压力放大，导致所谓“死亡螺旋”。

此外还有一类越来越常被提到的：

5) RWA 稳定币（国债与现金类资产支持）：RWA（Real World Assets）可以直译为“现实世界资产”。在稳定币语境里，通常指由短期国债、现金、现金等价物等低风险资产支持的模式。它和传统法币托管型的共同点是“链下有真实资产托底”，差别更多体现在资产形态更偏标准化的国债/回购等，以及信息披露、托管与审计安排。通俗说：更像把“安全性更强、波动更小的现金管理资产”搬到链上做成可转账的凭证。

“1 美元锚”到底怎么维持：储备、抵押率、兑换机制与流动性池

不管哪一类稳定币，长期贴近 1 美元通常靠四根支柱，缺一根都容易出问题：

第一根：储备资产是什么。法币托管型与 RWA 型依靠链下储备：可能是银行存款、短期国债、商业票据等。储备越接近“现金与短期国债”，理论上越容易在压力下变现；储备越复杂、期限越长或信用风险越高，压力时越可能出现折价。

第二根：抵押率与清算规则。像 DAI 这种加密抵押稳定币，核心不是“有没有 1:1 现金”，而是“抵押物价值是否足够覆盖债务”。用 150% 抵押率举例：你借出 100 美元稳定币，系统希望你至少锁 150 美元等值的抵押物。这样即使价格波动，也能通过清算把损失控制在系统承受范围内。

第三根：兑换机制（Mint/Burn、存取款）。稳定币要“回到 1 美元”，需要一条清晰的回归通道：
– 法币托管型：用美元申购铸造、赎回销毁，形成价格偏离时的自然纠偏力量。
– 抵押型：还款销毁稳定币、取回抵押物；或触发清算来减少坏账。
– 算法型：通常用“可互换的另一种代币/债券/权益”来吸收波动，但这条通道往往依赖市场信心。

第四根：深度流动性池。就算机制写得再漂亮，如果二级市场流动性浅，少量卖压也会把价格砸离锚点；反过来，深度足够的交易池能让价格更平滑，减少恐慌时的瞬时偏离。

算法稳定币的“死亡螺旋”：为什么越救越偏离 1 美元

所谓“死亡螺旋”，可以用一个生活类比理解：

把稳定币想成“商家承诺随时 1:1 兑换的礼品卡”。法币托管型相当于商家把等额现金放在保险柜里；抵押型相当于商家让顾客先押一台价值更高的手机再发卡；而算法稳定币更像商家说：“我没有现金也不收手机，但我有一套规则——只要大家相信，我就能通过发行/回收另一种彩票券来维持礼品卡永远值 1 元。”

问题在于，算法稳定币常见结构里，稳定币的“支撑物”不是现金或可变现资产，而是另一个会波动、且需要信心支撑的代币。当稳定币价格跌到 1 美元以下时，系统往往会鼓励市场把稳定币换成那枚波动代币（或相反），试图把稳定币供给收缩、价格拉回去。但在压力场景下会出现连锁反应：

1) 锚点轻微偏离 → 信心下降：用户开始担心“以后能不能换回 1 美元”。

2) 赎回/抛售增加 → 稳定币更跌：因为缺乏足额储备，系统无法像“拿出 1 美元现金”那样直接承接所有赎回，只能依赖规则转换。

3) 为了维持兑换，系统需要增发波动代币：当越来越多人把稳定币换走，系统可能通过增发波动代币来“买回”稳定币或承诺未来价值。增发会稀释波动代币价格。

4) 波动代币下跌 → 兑换支撑更弱：一旦波动代币价格下跌，市场会觉得“你给我的这张彩票越来越不值钱”，于是更不愿意持有稳定币或更急于赎回。

5) 更大的抛压 → 更大的增发 → 更深的下跌：循环叠加，就像刹车失灵的下坡车，越想靠“多发一点券”把局面拉回，越让支撑物本身崩得更快，这就是“死亡螺旋”的结构性原因。

这里的关键不是某次事件、某个团队或某个参数，而是：当“维稳的最后支撑”本身需要市场信心定价时，信心一旦动摇，系统会把冲击放大。相反，法币托管型、RWA 型与超额抵押型，至少有一层“可变现资产/超额缓冲”来对抗挤兑式压力。

稳定币 vs 平台积分/游戏币：根本差别不在“能不能转账”，而在“能不能兑回价值”

很多人第一次接触稳定币，会把它和平台积分、游戏币、虚拟点数混为一谈：都是数字记账、都能在某个系统里流通。真正的分水岭在四点：

1) 是否承诺并提供相对开放的兑换：稳定币的设计目标是锚定资产价值，并提供回到锚点的路径；平台积分往往只能在平台内部消费，兑换权由平台单方面决定。

2) 是否与真实资产挂钩：法币托管型、RWA 型通常对应链下资产；抵押型对应链上抵押物；平台积分一般不对应可验证的独立资产池。

3) 是否有储备/抵押与清算规则：稳定币要么靠储备，要么靠抵押率与清算；平台积分多数没有“资产不足时如何自动处置”的制度化安排。

4) 透明度与可审计性：链上抵押型可以直接看见抵押物与债务关系；链下储备型需要依赖披露、审计与托管安排；平台积分通常缺乏可验证的公开储备结构。

理解这些差异后，再回看算法稳定币的风险就更清楚了：它往往最像“没有保险柜也没有当铺抵押，只靠规则维持礼品卡价值”的模式，因此在极端压力下更容易出现结构性失稳。