AMM 模型为什么在极端行情中更容易出问题

AMM（自动做市商）看起来像“随时可兑付的链上兑换柜台”，但它的稳定性依赖一组前提：价格变化不要太快、池子里有足够的另一侧资产、套利者能及时把池内价格拉回市场价格、以及外部借贷与衍生品不会在同一时间把卖压放大。极端行情会同时击穿这些前提，于是 AMM 的问题往往不是单点故障，而是从“流动性与价格发现机制”开始，沿着借贷清算、预言机、杠杆套娃一路传导，最后表现为：滑点暴增、池子被抽干、价格被短时扭曲、清算瀑布与挤兑叠加。

风险从哪里开始：AMM 的价格机制与流动性约束

AMM 的核心是“用资金池库存来报价”。以常见的恒定乘积模型为例，池子两边资产的数量决定了兑换价格；当有人大额卖出某一侧资产时，池子会被迫用越来越差的价格接盘，表现为滑点迅速放大。平时这不是致命问题，因为套利者会把池内价格与外部市场价格拉齐；但在极端行情里，外部价格跳变太快、链上拥堵导致交易延迟、Gas 飙升让套利成本上升，套利修复变慢，池内价格更容易出现“短时偏离”。

另一个结构性来源是“流动性并不等于深度”。很多 AMM 池子看上去 TVL 很高，但流动性可能集中在少数区间（集中流动性）或少数账户（鲸鱼做市）。当价格穿越这些区间，资金深度瞬间变薄，报价会变得脆弱；一旦鲸鱼撤出流动性，池子就像突然少了几层缓冲垫，任何冲击都会被放大。

此外，AMM 常被当作其他协议的“价格来源”或“退出通道”。一边是借贷协议依赖它的成交价/预言机喂价来判断抵押品价值，另一边是清算者与恐慌用户需要它来卖出资产换稳定币。极端行情里，AMM 同时承担“定价 + 承接抛压”的双重职责，这就是系统性风险的起点。

从波动到爆掉：清算瀑布如何把 AMM 变成抛压放大器

典型链路是：价格下跌 → 抵押品价值下降 → 抵押率触线 → 自动清算启动。清算者为了回收债务，往往会把抵押品迅速卖出换成稳定币或主流资产，而链上最直接的卖出场所就是 AMM。于是 AMM 资金池被动接下连续卖单，价格在池内进一步下探，滑点扩大，导致“卖得越多、价格越差”。

这会形成自我强化：池内更低的成交价被用来更新价格参考（无论是直接引用池价，还是通过某种聚合），从而让更多仓位被判定为抵押不足，触发新一轮清算。你会看到一种瀑布式现象：清算者抛售 → AMM 价格更跌 → 更多仓位被清算 → 更大抛售。到这个阶段，AMM 不再是中性的兑换工具，而变成了把波动“机械放大”的装置。

当多个协议叠在一起时，链路会更长：用户把 LP 份额或衍生品当作抵押品去借贷，借到的资产再去做杠杆循环（套娃）。此时底层价格一跌，上层资产价值也跟着跌，抵押品同时缩水，清算压力在多个协议里同步出现。很多“抵押率不足为什么会让多个协议一起爆掉”的案例，本质上就是底层 AMM 承接抛压导致价格下探，而上层借贷与衍生品把这个下探放大为连锁爆仓。

预言机与技术冲击：价格异常、闪电贷与参数失衡

极端行情里，AMM 还容易成为“价格被短时扭曲”的入口。一类风险是预言机失败：如果某协议把 AMM 的现价、短窗口 TWAP（时间加权均价）或流动性不足的交易对作为重要价格来源，那么在流动性变薄或交易拥堵时，池内价格更容易出现异常波动。此时清算、铸造、赎回等关键动作会基于错误价格执行，造成该清算的不清算、不该清算的被清算，最终演变为系统性危机——这也是“预言机价格异常为什么会导致系统性危机”的核心逻辑：价格参考一旦失真，自动化风控就会把错误放大成真实损失。

另一类是技术性冲击，例如“闪电贷攻击是什么（如何让协议瞬间失衡）”常见的利用方式之一，就是在单个区块内制造极端买卖，把某个池子的价格短时推到异常水平，再触发依赖该价格的协议执行不利于系统的操作。这里的关键不在于“借到钱”，而在于“用瞬时流动性制造瞬时价格”，而 AMM 的报价机制恰好对大额瞬时交易敏感。

再往下是参数与治理风险：利率曲线、抵押率、清算激励、交易费率、TWAP 窗口、允许的抵押品范围等设置，如果与真实市场波动不匹配，就会在极端行情中暴露。例如抵押率设得过低，会让系统平时看起来“资本效率高”，但一旦波动扩大，清算来不及完成就会出现坏账；清算激励不足会导致清算者不愿意接单，坏账积累；而过度依赖某个小池子作为价格参考，会在流动性枯竭时把错误价格传播到整个生态。

需要记住的核心事实：高收益结构、自动执行与“锁仓幻觉”

AMM 相关的高收益往往来自承担做市库存风险、尾部风险与系统联动风险。平静时期，手续费与激励看起来稳定；极端行情里，库存会快速向“更弱的一侧”倾斜（池子里留下更多下跌资产、更少的稳定资产），这时用户最想换出的资产恰恰是池子最缺的那一侧，流动性枯竭与滑点就会变成“看得见的限制”。

“锁仓”不代表安全也不代表能随时等价退出。TVL 只是余额快照，不等于在某个价格附近有足够深度承接。真正决定能否顺利退出的是：价格区间的深度、链上拥堵状况、清算与赎回是否在同一时间挤进同一个池子。

最后，清算机制是自动执行的，不会“手下留情”。当 AMM 的价格在极端行情中被抛压推着走，借贷与衍生品的风控会把这种价格变化立刻转化为强制卖出。很多看似“突然爆掉”的时刻，其实是多条机械链路同时触发：AMM 深度变薄 → 价格偏离与滑点上升 → 预言机与清算引用该价格 → 清算抛售进一步冲击 AMM → 用户挤兑抽走流动性 → 系统进入死亡螺旋。理解这条链路，比记住某个项目的名字更重要。