为什么 50/50 资产配置会产生无常损失

很多人第一次接触 AMM 流动性池，会以为“我只是把两种资产按 50/50 放进去，等着拿手续费”，听起来像一种中性的资产配置。但在 AMM 里，50/50 并不是静态的“各放一半就不动了”，而是一套会随着价格变化自动再平衡的机制。无常损失（Impermanent Loss）正是从这个“自动再平衡”里长出来的：当两种资产的相对价格发生变化，你在池子里的持仓比例会被动改变，最终导致“和单纯持有相比少赚或多亏”。

先把底层模块放在一张地图里：AMM、流动性池、借贷、收益农场

理解无常损失之前，先把 DeFi 常见的四个基础模块放在同一张逻辑图上：

– 自动做市商（AMM）：可以把它想成“自动报价的兑换柜台”。没有传统意义上的订单簿，而是用一套规则让任何人都能按当下池子状态兑换两种资产。
– 流动性池（LP Pool）：是 AMM 的“货柜”。LP 把两种资产一起存进去，供交易者来换。50/50 池子通常要求你按价值各放一半。
– 链上借贷协议：像“典当行/抵押借款”。出借人把钱存入资金池，借款人抵押资产后借走资金并支付利息。
– 收益农场（Yield Farming）：更像“促销补贴”。协议为了吸引流动性或使用量，会额外发放奖励代币给提供流动性或出借的人。

无常损失主要发生在 AMM + 流动性池 这条线上，但它会影响你在收益农场里看到的“综合收益”，因为农场奖励往往是叠加在 LP 收益之上的。

50/50 为什么会“越涨越卖、越跌越买”：无常损失的因果链

把 50/50 池子想成一家“只做两种外币兑换的小店”，店里有 A 币和 B 币两种库存。你作为 LP 是店主之一，把 A 和 B 各放一半价值当库存。AMM 的规则会让这家店始终维持一种倾向：

1) 当外部市场里 A 变贵了（相对 B 上涨），套利者会来店里用 B 换走更“便宜”的 A，直到店里的报价跟外部市场差不多。

2) 结果是：池子里 A 的数量变少、B 的数量变多。也就是说，你作为 LP 的持仓会被动变成“更少的 A + 更多的 B”。

3) 如果你当初只是把 A 和 B 放在钱包里不动（单纯持有），你会保留原来的 A 数量，享受到 A 上涨带来的全部收益。但在池子里，你在上涨过程中被动“卖出了一部分 A”，因此上涨吃得没那么满。

4) 反过来，如果 A 相对 B 下跌，交易会把 A “倒回”池子，你会被动持有更多 A、更少 B，相当于越跌越买。

这就是无常损失的核心：50/50 池子不是被动持有，而是持续再平衡。它的收益结构更像“收租（手续费）+ 承担再平衡带来的相对损益”。当价格波动越大、偏离越多，这种相对损益就越明显。

为什么叫“无常”？因为只要两种资产的相对价格最终回到最初水平，池子会在交易推动下把比例“再平衡回去”，这部分相对损失可能缩小甚至消失；但如果你在价格偏离期间退出池子，把份额赎回到钱包里，损益就被实现了，于是变成了“常”。这也解释了常见标题里那句：“什么是无常损失（LP 会亏在哪）”，本质是“与单纯持有相比”的机会成本或相对亏损。

钱从哪来、流到哪去：手续费、利息、奖励与生态收益

理解无常损失，还要把“收益的来源”说清楚：LP 并不是凭空赚钱，收益来自交易者与借款人的真实支付，以及协议的补贴。

钱从哪来

– 手续费来源（交易者支付）：交易者来池子里换币，支付一笔手续费，作为“使用库存”的成本。
– 借贷利息（借款人支付）：在借贷协议里，借款人为了获得资金使用权，按时间支付利息。
– 奖励代币（协议补贴）：很多协议会用奖励代币补贴早期流动性，属于“增长预算”，不是交易者直接支付。
– MEV / 清算收益（生态贡献）：在借贷协议里，当抵押不足触发清算，会产生清算人收益与可能的协议收入；在交易链路中也可能存在由区块排序带来的生态收益，但普通用户更应把它理解为“系统运行中由第三方承担风险/提供服务获得的报酬”。

钱流到哪去

– 分配给 LP（流动性提供者）：主要是交易手续费，按份额分配。
– 分配给借贷储户（出借方）：借款利息扣除协议部分后，返给出借人。
– 分配给协议金库（protocol revenue）：一部分手续费/利息会进入金库，用于安全、开发、回购或风险准备等。
– 分配给治理者（DAO）：通过治理决定的费用开关、分红或激励方向等，最终可能让治理参与者受益。

把这张“现金流地图”放回无常损失：手续费是你承担再平衡风险的补偿之一。当市场波动较小或交易量足够大，手续费可能覆盖无常损失；当价格剧烈偏离且交易费不足，无常损失就会压过手续费，表现为“做 LP 反而不如持有”。

为什么用户能赚到钱，以及与无常损失相关的风险提示

用户能赚到钱，来自四条更朴素的需求链：

– 交易者需要流动性 → 支付手续费：池子像“随到随换的便利店”，便利性带来手续费收入。
– 借款人需要资金周转或杠杆 → 支付利息：抵押借贷把信用风险变成抵押品风险，利息是资金的时间价格。
– 协议需要增长 → 提供奖励：奖励代币是补贴，目的是让早期参与者愿意提供流动性或存款。
– 风险越大 → 年化通常越高：因为需要更高补偿才能吸引资金承担波动、清算、合约等风险。

围绕 50/50 池子的无常损失，最关键的风险提示有三点：

1) 你承担的是“相对价格波动风险”：不是单一资产涨跌，而是两种资产之间的强弱变化。越相关、波动越小的组合，无常损失通常越轻；相关性弱、波动大时更明显。

2) 手续费不是保证金：手续费收入取决于交易量与费率，无法承诺覆盖无常损失。把 LP 理解成“收过路费的库存生意”更准确：过路的人多，你收得多；路上车少，你就主要暴露在库存价格变化里。

3) 退出时点决定是否“无常”：价格偏离期间退出会把相对损失落袋为安；继续持有则可能随着价格回归而缓解，但也可能进一步扩大。

如果还把 LP 和借贷放在一起看，会更容易建立直觉：借贷的收益更多来自“借款人付息”，风险集中在抵押品价格与清算机制；而 LP 的收益更多来自“交易者付费”，风险集中在相对价格波动与再平衡路径。理解这点，就能把收益看成对风险的补偿，而不是“凭空出现的利息”。