DeFi 套娃结构常见的三种模式有哪些

先把“衍生品”和“套娃”说清楚：它们解决的是放大与对冲，不是免费收益

在 DeFi 里，衍生品最常见的是永续合约，也有人用期权。它们的核心目的不是“凭空多赚一份”，而是把价格波动这件事拆成可交易的风险：你可以用更少的本金去承担更大的涨跌（放大），也可以用它去抵消你在现货上的风险（对冲）。所以衍生品天然更像“放大器”而不是“印钞机”。

永续合约之所以能“没有到期日”，靠的是资金费率这根绳子把合约价格拉回现货价格附近：当永续价格比现货更贵，说明想做多的人太多，多头就要付一笔持续的费用给空头，迫使多头降低热情、让价格回落；当永续比现货更便宜则相反。你会发现它像一个自动调节的“拥挤度税”，不让永续价格长期偏离现货。

那链上怎么知道“现货价格”是多少？通常是两件事一起完成：一是预言机把多个市场的价格汇总成一个参考值；二是做市与套利者在不同市场间搬砖，让偏离更快被修正。预言机像温度计，做市/套利像空调：一个负责读数，一个负责把偏差拉回来。读数出错或被短时干扰，就会影响清算与保证金判断，风险会被放大。

套娃收益结构，则是把“抵押—借出—再抵押”的能力堆起来，让同一份资产在多层协议里同时扮演多种角色：既当抵押品，又当借来的资金，又当流动性份额。表面看起来每一层都在“生息”，但本质是把同一份风险拆成多份、分散在不同合约里，复杂度越高，越难看清最终靠什么支撑。

模式一：借贷循环型套娃——同一份资产被重复当作“信用底座”

这是最典型的链上杠杆形成方式：把资产存进借贷协议当抵押品，借出另一种资产，再把借来的资产换成原来的资产或其他可抵押资产，再抵押、再借。链上合约可组合，天然支持这种“再抵押—再借贷”的循环，于是杠杆不是靠某个中心化柜台给你额度，而是靠一层层抵押关系堆出来。

收益从哪里来？通常来自三块：借贷利差（你存进去拿利息）、激励奖励（协议为了拉 TVL 发放的奖励）、以及你借出来再投入其他场景产生的手续费或奖励。看上去每一层都在“赚钱”，但别忘了：每一层也都在“欠债”。

风险怎么传导？关键在清算。价格一跌，你的抵押价值下降、借款不变，健康度变差，触发清算机器人卖出你的抵押品偿还债务。问题是当很多人都用同样的抵押品做循环时，大家会在同一时间被迫卖出，卖压让价格更跌，更多人触发清算，形成连锁反应。也因此常见现象是：杠杆堆得越高，越容易在短时间内从“看起来很稳”变成“突然崩”。这也是“杠杆头寸规模越大，风险越快传导”这句话背后的结构原因。

另外，借贷循环还吃两种隐形成本：一是利率波动，借款利率上升会直接吞掉收益，甚至把正收益变成负收益；二是清算折价与滑点，在极端行情里，清算卖出往往不是“按你想要的价格成交”。

模式二：LP 叠加型套娃——把“流动性份额”再拿去借、再去做衍生品

第二种常见模式是从做市（提供流动性）开始。你把两种资产放进池子里，拿到一张“份额凭证”（可以理解为你在池子里的权益证明），这张凭证本身在很多协议里还能继续当抵押品：拿去借钱、再去加仓、或者再投入另一个池子。

收益看起来会更“多源”：池子的交易手续费、额外激励、再借出来资金的二次收益……于是表面年化很漂亮。但这里的风险结构比借贷循环更复杂，因为你不仅承担价格波动，还承担“份额本身会变形”的风险：当两种资产价格剧烈偏离时，你在池子里的资产比例会被动变化，最终拿回来的可能不是你最初放进去的那种组合。再叠加借贷，就变成“双重放大”：资产本身的波动 + 份额结构变化 + 借款清算阈值。

更麻烦的是，LP 份额的价格并不是一个“随时都很清晰”的单一报价，它往往依赖池子状态、外部价格与计算公式。预言机若取值不及时或被短时扰动，会让抵押品估值出现偏差：估高了会让系统低估风险，估低了会让用户被提前清算。极端情况下，某个池子流动性瞬间变薄，清算卖出会把价格打穿，套娃的每一层都会被迫拆解。

此外还有 MEV 的结构性影响：当你在链上进行兑换、增减流动性或触发清算时，矿工/区块构建者可能通过抢跑、夹子等方式把一部分“本该属于你的成交价格”抽走。它不一定让你立刻亏损，但会持续侵蚀收益，使得看似充足的利差在真实执行中变薄。

模式三：衍生品对冲/资金费率型套娃——把“持有现货”与“持有合约”叠起来

第三种模式会把现货、借贷与永续合约绑在一起：一边持有或存入某种现货资产，另一边在永续合约上建立相反方向的头寸，试图把价格波动“锁住”，只留下资金费率或奖励作为主要来源。它看起来像“更稳”，因为你不再单纯押注涨跌，而是押注市场的拥挤方向会持续支付费用。

但资金费率不是固定工资，它是市场情绪的温度计：多空哪边更拥挤，哪边就付钱。费率会翻转、会骤降，甚至在剧烈行情里出现连续跳变。更关键的是，永续合约的价格锚定依赖预言机与市场流动性；当现货与永续的价差短时扩大，你的对冲并不一定能严格对齐，反而会在“最需要对冲的时候”产生偏差。

同时，衍生品套娃往往还叠加了杠杆：合约自带杠杆属性，借贷又提供额外杠杆，等于把同一条风险链拉长。行情急速波动时，合约端可能先触发强平，现货端或抵押端再触发清算，形成“两头同时出事”。这也是为什么多协议叠加后，风险会被放大好几倍：每个协议都在自己的规则下做“最理性”的风控动作（强平/清算/提高费率），合在一起却可能把市场推向更剧烈的连锁反应。

结尾：高收益从来不是凭空来的，而是把风险拆开、叠高、再分散到多处

三种套娃模式看似不同，底层逻辑很统一：用可组合的合约把同一份本金变成多层“可计息/可抵押/可交易”的资产形态，于是收益来源变多，但风险也被多次引用。

判断结构风险时，可以抓住三个问题：第一，收益主要来自哪里，是手续费、奖励，还是来自别人支付的资金费率与杠杆资金？第二，最坏情况下会发生什么，是单点亏损，还是会触发清算连锁反应？第三，价格从哪里来，依赖预言机、池子深度还是成交活跃度？当答案越分散、越依赖“市场一直正常”，结构就越脆弱。

所谓“套娃”，本质是把风险沿着协议之间的接口传递。一旦遇到极端行情、流动性变薄或价格读数异常，结构会被一层层拆穿：先是收益消失，然后是对冲失效，最后是清算接力。高收益不是免费午餐，而是用更复杂的结构去换来的“对正常市场的更强依赖”。