为什么杠杆结构依赖稳定币的稳定性

在 DeFi 里，“杠杆”看起来像是把收益放大，但它真正放大的往往是脆弱性：一旦用来计价、借贷、结算的“尺子”不稳，整栋由借贷、衍生品、套娃收益搭起来的楼会同时摇晃。稳定币之所以关键，是因为它在链上扮演了三种角色：保证金（你押进去的垫子）、债务（你借出来要还的数）、以及结算单位（盈亏最后用什么来算）。只要这三件事依赖同一种“稳定”，稳定币轻微偏离 1 美元，都可能被杠杆放大成连锁反应。

衍生品为什么离不开“稳定的计价尺子”

衍生品的核心目的不是制造免费收益，而是用更少的本金获得更大的价格敞口：涨跌都会被放大。永续合约就是典型例子：它让你不用等到期日，也能持续持有“放大后的多或空”。但永续合约有个难题：它没有到期结算那一刻去“强行对齐现货价格”，所以需要一种持续的拉扯机制——资金费率。

可以把资金费率理解成“让价格别跑太远的租金”。当永续价格高于现货，做多的人更拥挤，系统就让多头付一点费用给空头，鼓励更多人去做空，把价格拉回去；反过来亦然。这里隐含了一个前提：大家付的、收的、以及保证金的价值要相对稳定，否则“租金”本身会变形。

链上永续如何知道现货价格？通常靠两条腿走路：一条是预言机提供外部市场的参考价，另一条是做市与交易行为在池子里形成的成交价。预言机像“温度计”，做市像“空调系统”。温度计读数不准会误触发空调，空调本身也可能在极端情况下失灵。如果稳定币突然不稳，问题会叠加：保证金的购买力变了、资金费率的实际负担变了、预言机/池子里的价格也更容易被短时冲击，最终让“锚定现货”的机制变得更难维持。

杠杆怎么在链上被“自然堆出来”，为什么稳定币是底座

链上杠杆常见的来源不是一次性借很多，而是“借贷 → 再抵押 → 再借贷”的层层叠加。想象你有 100 的资产作抵押，借出 70 的稳定币，再把这 70 换成抵押品继续抵押，再借出更多……每一层看似都在“提高资金利用率”，但本质是把同一份价值反复当作多笔债务的支撑。

为什么这套结构偏爱稳定币？因为债务需要一个大家都认可的计价单位：
– 借贷协议用它来标债务；
– 清算系统用它来判断你是否“欠太多”；
– 衍生品用它来当保证金和盈亏结算；
– 许多收益机会也用“年化多少稳定币收益”来展示。

于是稳定币成了整条杠杆链的地基。地基稳时，系统用抵押率、利率、清算折价等规则维持秩序；地基不稳时，规则会把波动放大。比如稳定币若跌到 0.97：对借款人来说，债务名义上仍是“1 美元一份”，但你手里的保证金/抵押品价值可能也在同一时刻被重新定价；对协议来说，清算阈值是按美元算的，任何“美元尺子”的晃动都会改变谁该被清算、清算需要卖多少、市场要承受多少抛压。

这也是为什么复杂产品里常出现“隐形杠杆”：你以为自己只是存币拿利息，但背后可能已经把你的头寸变成“抵押品 + 稳定币债务 + 再投资”的组合。很多人直到看到“为什么复杂的 DeFi 产品往往包含“隐形杠杆””这类总结，才意识到自己承担的不是单一资产风险，而是“资产价格 + 稳定币稳定性 + 清算机制”的叠加风险。

套娃收益链条：收益从哪来，风险怎么沿稳定币扩散

套娃收益的常见叙事是“同一笔资金赚多份钱”：抵押赚利息、借出再去做 LP 赚手续费、再拿奖励代币、再把奖励抵押……表面上是收益叠加，本质上是风险叠加。高收益通常来自三类来源：
1) 奖励：协议用代币补贴吸引资金；
2) 手续费：交易越多，LP 分到越多；
3) 杠杆资金：借来的钱让头寸变大，手续费或利息看起来更高。

问题在于，这三类收益很多都以稳定币计价展示，但它们的风险却不只在“价格涨跌”。当稳定币出现偏离时，套娃结构会被“一层层拆穿”：
– 借贷层：债务按美元计，抵押品按市场价算，抵押率瞬间恶化；
– 交易/LP 层：池子会因挤兑或套利出现快速失衡，手续费未必覆盖损失；
– 奖励层：奖励代币在恐慌时往往先跌，补贴的“缓冲垫”变薄。

这就解释了“为什么套娃收益常常在极端行情中“瞬间消失””：并不是收益凭空蒸发，而是你原本拿来“滚雪球”的那部分稳定币负债和保证金，在同一时间被重新定价，链条里每一层都在抢着卖出资产来满足清算或赎回，导致价格更差、清算更快、收益更像被抽走。

风险传导：从稳定币偏离到连锁清算，只差几步

杠杆结构的风险传导通常遵循一条很朴素的因果链：
1) 稳定币偏离：无论是短暂脱锚、流动性变差，还是市场对其信用产生怀疑，都会让“1 美元”的共识松动；
2) 抵押率变化：债务端以“美元”计价刚性存在，资产端价格波动叠加稳定币偏离，抵押率更容易触线；
3) 清算触发：系统为了自保会卖出抵押品换回稳定币偿债，形成抛压；
4) 价格与预言机反馈：抛压让现货下跌，预言机读到更低价格，更多仓位触发清算；
5) 套娃拆解：上层策略依赖下层仓位健康，一层爆掉会拖累下一层。

其中还有两个容易被忽略的“结构摩擦”。第一是预言机价格异常：极端波动时，参考价更新滞后或被短时冲击，会让本不该被清算的人被清算，或让清算规模变得更大。第二是 MEV：可以把它理解成“抢先插队的过路费”。当链上出现大额清算、再平衡、换币需求时，部分参与者会通过抢先/夹击交易把价格推得更差，等于从系统里抽走一部分本可留给用户的空间。你看到的可能是“滑点变大、成交更差”，本质是结构在拥挤时付出的隐性成本。

把这些拼起来就能理解：杠杆并不是单点风险，它像一串被稳定币串起来的多米诺骨牌。稳定币稳定时，它提供统一计价和顺滑结算；稳定币不稳定时，同样的统一计价会把压力同步传导到借贷、衍生品、LP 和套娃收益的每一层。高收益之所以存在，往往是因为你在不知不觉中承担了“结构风险”的报酬，而不是捡到了免费的午餐。