DeFi 杠杆从哪里来（借贷 → 再抵押的链式结构）

衍生品的底层逻辑：不是免费午餐，而是风险的放大器

在 DeFi 世界里，衍生品像是一种放大镜，它的核心作用并不是凭空制造收益，而是把风险和收益一起放大。常见的衍生品有永续合约和期权。永续合约是什么（DeFi 衍生品小白版解释）？它本质是一种没有到期日的合约，让参与者可以像传统期货那样押注价格涨跌，但无需担心到期后的结算。

为什么永续合约能长时间存在？核心在于“资金费率”机制。举个简单的例子，如果市场上做多的人很多，做空的人很少，那么做多的人需要定期向做空的人支付资金费率，反之亦然。这样做的目的是让多空双方的力量保持平衡，防止价格脱离实际。链上永续合约的价格如何锚定现货价格？这要依靠预言机和做市机制。预言机会定期从多个交易所获取现货价格，喂给合约系统；而做市商则通过买卖操作，帮助合约价格紧贴现货水平。

杠杆是怎么一步步被“制造”出来的

DeFi 的魔力之一，就是“杠杆”可以像积木一样堆叠。传统金融里，杠杆往往由券商或银行提供，而在 DeFi 里，链上的借贷协议让每个人都能参与杠杆的形成。过程大致是这样：

1. 用户把资产（比如 ETH）抵押到借贷协议，获得一笔借款（比如 USDT）。
2. 用户再用借来的 USDT 购买更多 ETH，把这些新买的 ETH 再次抵押。
3. 通过“抵押—借贷—再抵押”的循环，用户可以用同样的本金撬动更多的市场头寸。

这个过程中，每多一轮循环，杠杆就被放大一层。永续合约则提供了无到期的杠杆体验，用户可以用较少的保证金参与更大规模的押注。流动性提供者（LP）如果叠加杠杆，也可能获得更高的手续费，但同时也面临更大的亏损风险。

套娃收益链条：高收益背后的结构真相

DeFi 中有一种常见结构，被称为“套娃收益链条”。简单来说，就是把原本的抵押和借贷不断叠加，形成多个协议串联起来的收益放大机制。例如：

1. 你在协议 A 抵押 ETH，借出 USDC。
2. 用借来的 USDC 在协议 B 再次抵押，获得额外奖励。
3. 把奖励代币卖出，继续投入新的流动性池，赚取更多奖励或手续费。

表面上看，收益被一层层叠加，似乎很容易获得高回报。但这些收益并不是凭空来的，实际来源有三类：协议奖励（平台发币）、手续费分成、以及杠杆带来的放大效应。结构越复杂，收益越高，风险也越不透明。有时候，看似“稳赚”的收益，其实只是风险被藏在多层结构之下。

风险沿链路的传递与放大

结构越复杂，风险传递就越难以察觉。最直接的风险是清算链式反应。当底层资产价格大幅波动，比如 ETH 暴跌，最初的抵押品价值下降，导致用户借贷头寸触发清算。清算一旦发生，用户资产被强制卖出，损失扩大。由于整个链路通过多个协议串联，连环清算可能引发“骨牌效应”，一层层传导至更多参与者。

另一个风险是预言机价格异常。如果预言机短暂失灵，给出错误的市场价格，可能导致大量头寸被意外清算。这种情况在链上永续合约和多协议套娃结构中尤其致命。还有一种“隐形风险”叫做 MEV（最大化可提取价值）：链上套利者通过优先操作，把部分收益“抽走”，让普通参与者实际获得的收益远低于账面数字。

在极端行情下，套娃结构常常被“一层层拆穿”。当市场剧烈波动，奖励代币暴跌或流动性枯竭，每一层协议都可能出现流动性危机，原本看似牢固的高收益结构会变得极其脆弱。正如“永续合约与传统期货的本质区别是什么”提到的，衍生品和杠杆并不创造新的价值，只是把风险分配和放大。高收益永远不是免费的午餐，而是结构风险的反映。