无常损失如何放大市场下跌风险

无常损失不是“亏一点手续费”，而是下跌中的被动加速器

很多人把无常损失理解成“做市时少赚了”，但在系统性风险的语境里，它更像一种结构性放大器：当市场单边下跌时，AMM 会按照恒定乘积等规则自动再平衡，把池子里相对“更好”的资产换走、把相对“更差”的资产留下。结果是：流动性提供者在价格下跌过程中，池子持仓会越来越偏向下跌更猛的那一侧。

用更直观的语言说：当某个代币持续下跌，套利者会不断从池子里买走更值钱的稳定币/主流币，同时把下跌代币卖给池子，直到池内价格与外部市场对齐。这个过程中，池子承担了“接盘下跌资产、放出优质资产”的角色。手续费确实会补偿一部分，但在快速、深度下跌时，手续费收入往往跟不上价格变动带来的组合偏移，表现出来就是无常损失扩大。

这件事之所以会放大风险，不在于单个 LP “亏了多少”，而在于它改变了市场的流动性结构：越跌，池子里越缺稳定币/主流币；越缺，交易滑点越大；滑点越大，市场越脆弱。这也是为什么会出现“链上流动性为什么比看起来更脆弱”这种现象：表面 TVL 不低，但可用来承接卖压的那一侧资产已经被换走了。

从价格下跌到清算瀑布：无常损失如何参与连锁反应

下跌行情里，风险链路通常从“价格变化”出发，但无常损失会让链路更容易走向极端。

第一步是价格下跌触发借贷清算。很多 DeFi 借贷以波动资产作抵押，抵押率、清算线由协议参数决定。当价格下跌，抵押品价值缩水，部分仓位会越过清算阈值，被清算机器人自动执行。清算不是“协商”，而是规则触发后的强制卖出。

第二步是清算者的卖出进一步压低价格。清算得到的抵押品通常会被迅速抛售以换回稳定币，形成额外卖压。此时 AMM 池承担主要的即时成交场所，套利者与清算者的交易会把池子里稳定币/主流币持续抽走，池内资产结构更偏向下跌币。

第三步是 AMM 的“被动接盘”让下跌更顺畅地传导。由于 AMM 必须维持曲线定价，越接近极端比例，滑点越高，成交价格越不利。这会产生两类后果：
– 对外部市场而言，链上成交价可能出现更深的瞬时下探，影响预言机取价或市场情绪；
– 对池子自身而言，无常损失扩大，LP 看到资产结构恶化、回撤变大，可能选择撤出流动性。

第四步是流动性撤出导致“更少的深度承接更大的卖压”。当 LP 撤出，池子深度下降，同样规模的卖单会造成更大滑点，更容易出现价格跳水与连环清算。这里就会贴近“流动性枯竭如何在 AMM 池中发生（池子被抽干的过程）”：不是池子里没资产，而是市场最需要的那一侧资产被换走并被提走，剩下的资产对冲击的缓冲能力很弱。

第五步是多协议套娃把局部问题放大成系统性问题。很多资产会被反复使用：LP 份额作为抵押、再借出稳定币、再去做市或买入更多波动资产。价格下跌时，LP 份额不仅因标的下跌而缩水，还会因无常损失而“额外缩水”。这会让抵押品价值下降得比单纯持币更快，从而更容易触发清算瀑布。

预言机、参数与鲸鱼：无常损失放大的三个“结构触发器”

无常损失本身是 AMM 机制的自然结果，但它之所以能在下跌中放大风险，往往依赖三个结构条件：价格来源、参数设置、资金集中度。

1）预言机失败或价格异常
很多协议会从 DEX 价格、TWAP、或聚合预言机取价。若价格在流动性变薄时被大额交易显著推动，预言机可能在短时间内反映出异常价格，导致更多仓位被判定为“抵押不足”。这不是一定发生的攻击场景，但在极端行情里，薄流动性本身就可能让价格更容易被扰动。若再叠加合约漏洞或操纵手段，就会出现“闪电贷攻击是什么（如何让协议瞬间失衡）”所描述的那类瞬时失衡：短时价格偏移 → 清算/兑换按偏移价格执行 → 损失被放大。

2）协议参数设置不当
利率曲线过陡、抵押率过低、清算激励过强或过弱，都会改变清算与卖压的节奏。参数过激会让清算集中发生，形成“同一时刻大量卖出”；参数过松则可能积累坏账风险，等到流动性不足时再集中爆发。对于 AMM 来说，任何让卖压更集中、更急促的设计，都会让池子更快进入极端比例，从而让无常损失与滑点一起抬升。

3）流动性集中在少数账户（鲸鱼风险）
当池子的大部分 LP 来自少数账户，市场下跌时他们的撤出会瞬间改变深度。更关键的是，大户往往同时参与借贷、做市、质押等多层结构：一处被清算，可能触发另一处撤流动性或赎回，形成跨协议的同步收缩。看起来是“某个池子深度变薄”，实际可能是同一批资金在多个协议同时收缩，导致系统性流动性枯竭。

核心事实：高收益结构如何在下跌时“自动变脆”

理解无常损失放大下跌风险，最后要回到三个核心事实。

第一，所谓“高收益”往往来自承担了某种自动再平衡风险。做市收益并不是凭空产生的，它对应的是为市场提供对手方、让别人随时能卖出或买入。当行情单边下跌，做市方承担的不是“波动”，而是“持续被动换仓到更弱资产”，这就是无常损失在趋势行情里更尖锐的原因。

第二，“锁仓”不代表安全。TVL 只是一个存量指标，无法保证在压力下仍能提供足够的可用深度。下跌时，池子里最稀缺的是稳定币/主流币那一侧，而无常损失与套利会优先把它抽走；同时 LP 的撤出会让深度进一步下降。

第三，清算机制是自动执行的，不会“手下留情”。当 LP 份额、抵押品、或套娃资产因下跌与无常损失共同缩水时，清算阈值可能被更快触发。清算带来的卖压又会反过来推动 AMM 再平衡，使池子更偏向弱势资产，形成价格—清算—流动性枯竭的闭环。

无常损失并不是单点风险，而是把“市场下跌”转化为“链上流动性结构恶化”的通道。理解这条通道，才能看清为什么某些 DeFi 协议在波动里看似运行正常，一旦遇到单边行情就会快速走向连锁反应甚至系统性失衡。