流动性枯竭为什么会让杠杆产品爆掉

先把“衍生品”讲明白：它解决的是对冲与杠杆，不是免费收益

在 DeFi 里常见的衍生品主要是永续合约和期权。它们的核心目的很朴素：让你在不直接持有现货的情况下，表达“想要上涨/下跌的风险敞口”，或者用更少的本金获得更大的价格波动影响。换句话说，衍生品的价值在于“风险的搬运与放大”，而不是凭空制造收益。

永续合约之所以能“没有到期日”，靠的是资金费率这根“橡皮筋”。当永续价格高于现货时，多头通常要付费给空头，鼓励更多人做空，把价格拉回；当永续价格低于现货时，空头付费给多头，鼓励更多人做多。资金费率不是奖励，而是维持锚定的成本：它让偏离现货的那一边持续“出血”，直到有人愿意反向进场。

链上永续要锚定现货，还离不开两件事：预言机与做市/流动性。预言机提供“外部参考价”，让合约知道现货大概在哪；流动性则决定你能否在接近参考价的位置成交、以及清算时能否把仓位卖得出去。预言机像温度计，流动性像医院的急救通道：温度计准不准很重要，但通道堵了，救护车也进不来。

杠杆从哪里来：借来的钱、可再抵押的资产、以及“无到期的放大器”

链上杠杆常见的形成方式是“借贷 → 再抵押 → 再借贷”。你把资产当作抵押物借出另一种资产，再把借来的资产继续抵押，再借……每一层都在增加你对价格波动的敏感度。表面上看是资金效率提高，实质上是把“同一份抵押物”周围堆起更多债务。

这里有个关键概念：什么是“抵押率”，为什么越低越危险。抵押率越低，意味着你用越少的安全垫去支撑越多的借款；一旦价格向不利方向波动，系统就必须迅速卖出你的抵押物来补洞。杠杆不是“更会赚钱”，而是“更接近清算线”。

永续合约则提供另一种杠杆：你不需要不断续借，也没有到期日，但你要持续面对资金费率与保证金要求。行情平稳时，它像无声的放大器；行情剧烈时，它会把波动直接放大到你的保证金上。

还有一种更容易被忽视的结构是“杠杆 + LP”。当你把资金放进流动性池赚手续费或奖励，再叠加借贷扩大本金，收益看起来被放大了，但亏损同样会被放大，而且亏损往往不是线性的：价格一旦快速偏离，你不仅承受资产价格下跌，还可能承受池子里资产比例变化带来的额外损耗。很多人听过“什么是“杠杆 LP”（收益被放大，风险也被放大）”，真正危险的点在于：LP 的退出需要流动性，而杠杆的维持需要保证金，两者在极端行情会同时变差。

流动性枯竭为什么会“爆”：不是价格跌一点，而是卖不出去、补不上、连锁触发

理解“爆掉”，要把它拆成三步：

第一步：价格波动变得更快更深。流动性好时，大额交易也能被很多买卖盘分散吸收，价格走得相对平滑；流动性差时，同样的卖压会把价格砸出更大的缺口，滑点变大，成交更偏离参考价。杠杆产品最怕的不是慢慢跌，而是“突然一下子跌穿多条清算线”。

第二步：清算需要“有人接盘”，但流动性枯竭时接盘变贵。无论是借贷清算还是永续强平，本质都是把你的仓位卖掉换回足够的资产去还债/补保证金。问题在于：市场深度不足时，卖出的过程会进一步压低价格，导致实际卖出价格比预言机参考价更差，清算缺口变大，于是系统需要卖更多、卖更快，形成自我强化的下跌螺旋。

第三步：风险沿链路传递，套娃结构被“一层层拆穿”。当“抵押 → 借出 → 再抵押”叠得很高时，上层的资产价值往往依赖下层能否稳定运行。一旦某一层触发清算，它会抛售资产压低价格，导致下一层抵押物价值下降、抵押率恶化、继续清算。你以为是单点爆仓，实际是多米诺骨牌。

这也是为什么“为什么交易所清算与链上清算完全不同”。链上清算通常是规则写死、自动执行、抢跑式竞争：谁先把你的仓位清算掉谁获得激励。它的优点是透明、无人工干预；缺点是当网络拥堵、流动性不足时，清算更容易在最差的时点集中发生，价格更容易被踩踏。

预言机在这里也会变成放大器。预言机给出的是“参考价”，但清算成交的是“市场价”。当市场价因为流动性枯竭出现短时尖刺，预言机如果更新滞后，可能出现两种糟糕情况：
– 参考价还没反映下跌，清算来不及，坏账风险上升；
– 参考价被短时尖刺带偏，清算过度触发，把本可扛过去的仓位也推下悬崖。

另外还有 MEV 的因素：在拥堵和剧烈波动时，矿工/验证者可通过排序交易、夹击等方式优先吃掉“更有利的成交”。对普通用户来说，这意味着你以为能拿到的成交价、能保住的保证金，可能被交易顺序和抢跑进一步侵蚀。它不一定改变方向，但会让结果更差。

套娃收益为什么看起来高：收益被“堆叠”，但流动性是唯一出口

多协议叠加的“套娃收益”常见逻辑是：用一份本金在不同环节同时计息/拿奖励/赚手续费。比如抵押资产借出另一种资产，借来的资产再去做 LP 或再抵押，LP 产生的凭证又被当作抵押物继续借……每一层都在记账“你有收益”。

问题是，收益的来源往往不是凭空出现，而是三类：
1) 手续费：来自交易者，但交易量在恐慌时可能骤降，且滑点变大反而吓退交易；
2) 奖励代币：来自协议补贴，但价格在风险时刻可能同步下跌，收益的“面值”缩水；
3) 杠杆资金：来自借贷扩张，本质是用更高的负债换更高的名义收益。

当流动性枯竭时，这三类来源会同时恶化：交易量下降、奖励代币承压、借贷利率上升且清算更激进。更关键的是，套娃结构的“出口”只有一个：你最终要把资产卖出去或赎回出来才能真正落袋。而流动性枯竭意味着出口变窄甚至堵死，于是账面收益再高，也可能在一次连锁清算里被迅速抹平。

所以，高收益并不是免费午餐，它往往是“把同一份风险切片、包装、叠加”后的结果。平时看起来像多条收入流，极端时刻会同时变成多条风险通道：价格下跌、资金费率倒挂、清算踩踏、预言机与市场价偏离、MEV 侵蚀……这些不是独立事件，而是同一件事的不同侧面——流动性不足让系统无法用温和的方式完成再平衡，只能用更剧烈的方式把杠杆挤出去。