高收益产品为什么往往依赖“通胀奖励”

衍生品的底层逻辑：放大风险，而非凭空创造收益

在 DeFi 世界中，衍生品是指那些基于现有数字资产价值而设计的金融工具，比如永续合约和期权。它们的本质，是让用户可以用较小的本金承受更大幅度的价格波动，无论涨跌。这意味着，衍生品的核心价值在于“放大风险”，而不是让每个人都能轻松获得无风险收益。

以永续合约为例，用户可以用较少的保证金，获得更大的头寸。但问题随之而来：谁来保证这个市场的价格与真实现货市场不偏离？这时候，资金费率机制就出现了。资金费率其实是一种让多头和空头之间相互支付费用的办法。如果某一方人数过多、市场出现偏差，就需要通过这笔费用来拉近永续合约和现货价格的距离。资金费率为什么有时为正，有时为负（供需逻辑），原因就在于这一市场调节机制。

链上的价格锚定，则依赖预言机和做市机制。预言机负责把链外的真实价格传递到链上，做市商则通过不断买卖，推动链上价格和现实价格保持一致。但任何环节的异常（如预言机故障），都可能让整个系统出现大幅偏差，进而传导风险。

杠杆的形成：链上结构天然支持放大效应

在 DeFi 体系中，加杠杆并不需要传统金融的繁琐手续。链上协议可以自动实现“借贷 → 再抵押 → 再借贷”的循环结构。举个简单例子：你用 1 个 ETH 作为抵押，借出稳定币，再用借来的稳定币买入更多 ETH，然后再次抵押……这样资金就被一层层“放大”。这也是为什么在 DeFi 中很容易“无意间加杠杆”，即使用户本意只是“参与流动性挖矿”，结果却发现自己的风险暴露被层层放大。

永续合约提供了无到期杠杆，用户随时可以持有杠杆头寸。流动性提供者（LP）还可以通过杠杆结构，进一步放大收益（和亏损）。但要记住：所有的杠杆，背后都是“借钱”，只是链上的自动化让这个过程变得无处不在、易于叠加。

套娃收益链条的本质：高收益背后的结构风险

许多 DeFi 用户听说过“什么是‘套娃收益’（多协议叠加的结构）”，即抵押、借出、再抵押的多层结构。表面上，收益被一层层“叠加”，看起来远高于单一协议。比如，你把 ETH 抵押到借贷协议，借出稳定币，再投入到另一个协议赚取奖励，甚至继续抵押、循环下去。这样做，收益来源有三：一是各协议的“通胀奖励”（新币发放），二是平台手续费，三是通过杠杆放大本金。

但高收益从哪里来？多数情况下，是协议为吸引流动性而发放的“额外奖励”，即通胀激励。这些奖励并非天然产生，而是协议主动“印新币”分发。看起来短期内收益很高，但长期看，通胀奖励会稀释所有持币人的价值。套娃结构下，表面收益高，是因为把多层奖励、手续费和杠杆放在了一起。但结构越复杂，风险也越难看清。

风险传导机制：高收益链路如何“连锁反应”

复杂的套娃结构，使得风险在链路中层层传递。最大的风险，就是清算链式反应。只要链条中某一层因价格波动触发清算，下一层的抵押品就会被强制卖出，进而导致更多清算，“骨牌效应”迅速蔓延。

此外，链上价格锚定依赖预言机，一旦预言机出现异常，比如短时间内价格剧烈波动，可能会导致连锁爆仓。还有，MEV（矿工可提取价值）也可能从复杂结构中抽取一部分收益，让普通用户实际拿到的远低于预期。

在极端行情下，套娃结构如同一层层堆叠的积木，当风险来袭时，会被“一层层拆穿”：最外层的抵押品先受损，进而影响到内层，最终带来系统性风险。因此，结构越复杂，风险传递越快，普通用户越难以防范。

高收益不等于“免费午餐”：结构风险的代价

总结来看，DeFi 中高收益产品，往往是因为“通胀奖励”和杠杆结构的叠加。表面上看收益很高，但这些收益并不是凭空出现，而是用户间分配风险、承担潜在亏损的结果。高收益实际上是因为用户愿意承担更大结构性风险，而不是市场无偿馈赠的“免费午餐”。理解这些机制，有助于看清收益本质，警惕那些短期高回报背后的复杂风险。