加杠杆 LP 为什么比单纯 LP 更容易亏损

先把“LP”当成一家小兑换店：你赚的是过路费，但你也在承担库存风险

把 LP 想成在链上开了一家小兑换店：别人来换币，你收一点手续费；但为了随时能换，你必须同时备着两种“库存”。当市场价格变化时，你的库存比例会被自动调整——涨了会被换走一部分，跌了会留下一堆更不值钱的那种币。于是出现一个很反直觉的现象：市场单边走强时，你可能“看起来赚钱”，但往往跑不赢单纯拿着那只上涨的币；市场剧烈波动时，你的库存被来回换，手续费可能能补一点，但也可能补不回来。

单纯 LP 的核心是：你用一份本金，换取“手续费收入 + 承担库存被动调整的风险”。这已经不是无风险存款，而是一种把“波动”当成经营环境的生意。

加杠杆 LP 则是在这门生意上再加一层：你不仅开店，还借钱扩大库存。收益会被放大，但更关键的是——亏损和被迫关店的概率也会被放大。

杠杆从哪里来：借贷 → 再抵押的链式结构，把波动变成“清算倒计时”

链上杠杆最常见的来源不是“有人免费给你钱”，而是借贷：你把已有资产抵押进去，借出另一种资产，再把借来的资产继续投入到 LP 里。看起来本金没变，但你控制的“库存规模”变大了。

这就是“DeFi 杠杆从哪里来（借贷 → 再抵押的链式结构）”背后的直觉：同一份资产被当成多次融资的起点，层层叠加后，系统里出现了更多“必须维持抵押率”的债务。

问题在于，LP 的净值本来就会随价格变化而起伏；一旦你还背着债，价格稍微往不利方向动一下，你的抵押品价值下降、债务价值上升（或至少不降），抵押率立刻恶化。单纯 LP 亏的是“账面”，你还能继续开店等环境改善；加杠杆 LP 亏到一定程度，会触发强制平仓/清算，相当于店还没来得及等到回暖，就被系统强行关门、库存被低价处理。

所以加杠杆 LP 更容易亏损，关键不在“更容易出现浮亏”，而在“更容易把浮亏变成不可逆的永久损失”。

永续合约、资金费率：衍生品的目的不是送收益，而是让风险更集中、更可交易

很多人把衍生品理解成“更快赚钱的工具”，但它的核心目的其实是：让风险可以被放大、被转移、被定价。永续合约就是典型例子——它让你不需要等到到期日，也能长期持有杠杆仓位。期权则更像“买保险/卖保险”，把极端行情的风险单独拆出来定价。

永续合约为什么需要资金费率？因为永续没有到期日，缺少一个自然的“结算锚”。如果没有一个持续的成本/补贴机制，合约价格可能长期偏离现货，变成自说自话。资金费率就像一个“把两边拉回同一条绳子”的装置：当永续价格偏高时，多头通常要付出成本；偏低时，空头通常要付出成本。它不是福利，而是维持价格贴近现货的一种代价分摊。

而“链上永续合约的价格如何锚定现货价格”，通常离不开两件事：预言机提供一个更稳定的参考价，以及做市/套利者用真金白银把偏离拉回来。预言机像“裁判给出的比分”，做市和套利像“球员根据比分行动”。当两者运作正常，永续价格就不容易脱轨；当其中一环出问题，风险会瞬间放大。

这和加杠杆 LP 的关系在于：很多杠杆 LP 的结构里，会混入永续或类似的衍生品敞口，或者与借贷利率、资金费率强相关。于是你的收益不再只来自“手续费”，还混入了“杠杆资金的成本/补贴”。表面收益率上去，但你承担的其实是更复杂的价格与流动性风险。

套娃收益为什么看着高：奖励、手续费、借来的钱，把同一份风险叠了好几层

所谓“套娃收益”，本质是把同一份本金在多个协议里反复当作起点：抵押换来借款，借款再去做 LP，LP 份额再被拿去抵押，继续借……每多一层，你看到的“年化”可能更好看，因为收益来源被叠加了：
– 手续费：来自交易者支付的过路费；
– 奖励：来自协议补贴或激励，往往会变动甚至衰减；
– 杠杆资金：借来的钱让名义投入变大，于是手续费和奖励按更大规模计算。

但收益变高的同时，风险也在叠加，而且更不透明：
1) 价格波动风险被放大：LP 的库存调整本就对单边行情不友好，叠加债务后更脆弱；
2) 清算链式反应：上层资产价值下跌会触发下层抵押不足，从而被迫卖出，卖出又进一步压价，形成连锁；
3) 预言机与极端波动：如果参考价短时跳动或延迟，可能让大量仓位在同一时刻被判定“抵押不足”，这就是“为什么预言机价格波动会带来批量清算”的直观原因；
4) MEV 抽走部分收益：当你在链上做兑换、再平衡或被动调整时，交易可能被“插队”或被更聪明的机器人抢先一步，把原本属于 LP 的一部分价差吃掉。你看到的是手续费收入，但实际到手可能被结构性摩擦削薄。

把这些放在一起，你会发现：加杠杆 LP 的亏损更“容易发生”，不是因为它必然亏，而是因为它更容易在坏行情里触发不可逆事件——清算、滑点、被迫卖出、奖励缩水叠加在一起，让你没有时间等均值回归。

更重要的是，高收益并不是免费午餐，它往往对应的是：你替别人承担了更集中、更极端、更难看懂的一段风险。单纯 LP 还像经营一家小店；加杠杆 LP 更像在经营小店的同时背了高额短期债务——环境一变，现金流断裂，店就被迫关门，亏损也更容易从“波动”变成“结算”。