为什么结构化产品风险比表面看起来更大

很多人第一次听到“结构化产品”，感受是：把好几种收益方式拼在一起，收益更稳、更高。但在 DeFi 里，结构化往往不是“多一层保险”，而是“多一层杠杆与依赖”。表面上你看到的是一个年化数字，背后却可能同时绑定了借贷利率、衍生品价格、预言机报价、流动性深度、清算规则、以及多协议的连锁反应。结构越复杂，越容易出现一种错觉：每一层看似都在赚钱，于是整体好像更安全；可一旦遇到极端行情，恰恰是这些层与层之间的连接，把风险放大并传递出去。

衍生品不是“收益机器”，而是“风险放大器”

衍生品的核心目的，是让你用更少的本金获得更大的价格敞口。永续合约就是典型：它让你不需要真正持有现货，也能获得“像持有一样”的涨跌收益（或亏损），而且还能放大倍数。放大意味着什么？不是“更容易赚”，而是“同样的波动会带来更大的结果”，包括更快触发清算、保证金被吃光。

那为什么永续合约需要资金费率？因为永续没有到期日，如果只靠交易本身，合约价格可能长期偏离现货价格。资金费率像一个“拉绳机制”：当合约价格高于现货太多，多头会付费给空头，鼓励更多人做空，让价格往下拉；当合约价格低于现货太多，空头付费给多头，鼓励更多人做多，把价格往上拉。它不是福利，而是维持锚定的成本。你拿到的“收益”，很可能来自另一边在为维持锚定而付出的费用；而当市场情绪极端时，这个费用会变得很贵，甚至反过来吞噬你的收益。

链上永续还多了一层：价格怎么来的？通常依赖“预言机 + 做市/交易深度”。预言机负责把外部或链上多处价格汇总成一个参考价，做市与交易深度决定了真实成交价是否贴近参考价。两者任何一个环节出问题，都会让清算与结算在一个“不合理的价格”上发生。你可能听过“预言机攻击如何导致结构性爆仓”，本质就是：当参考价被短暂扭曲，系统会把大量仓位按规则清算，等价格恢复正常，仓位已经没了——并不是你判断错方向，而是结构把你放在了一个对价格异常极其敏感的位置。

杠杆从哪里来：借来的钱、重复抵押的信用、以及“无到期”的合约

链上杠杆有一个很“天然”的来源：资产可以被抵押、借出，再把借来的资产继续抵押，形成层层叠加的信用。这就是“DeFi 杠杆从哪里来（借贷 → 再抵押的链式结构）”背后的直觉：同一份风险被重复包装成多份头寸。

用生活化的比喻：你拿一套房做抵押贷出一笔钱，再用这笔钱去付另一套房的首付，再把第二套房继续抵押。纸面上资产变多了，但底层支撑仍然是你最初那套房的抗跌能力。一旦房价下跌，银行会要求你补保证金或拍卖房子；在链上，这个过程更快、更自动化——价格触发阈值就清算，来不及“商量”。所以你会看到“为什么链上杠杆对行情变化极其敏感”：不是因为链上更坏，而是因为规则更硬、执行更快、缓冲更少。

永续合约提供了另一种杠杆：无到期的价格敞口。它让你在不增加借贷层数的情况下，也能把波动放大。但两者常被结构化产品组合在一起：一边通过借贷叠加本金，一边通过永续放大波动，于是“看起来更高的收益”背后，实际上是把同一个风险源（价格波动）用两种方式同时放大。

还有一种常被忽略的杠杆来自 LP。很多人以为做 LP 只是“赚手续费”，但当 LP 资金被拿去借贷或再抵押时，LP 就不再是单纯的被动收入，而是参与了价格波动与清算规则的联动。所谓“LP 杠杆是什么（流动性提供者的隐藏杠杆）”，说的就是：你以为自己只是把钱放进池子，实际上你的头寸可能在多个协议里被当作抵押品、被计算健康度、被用于清算拍卖。手续费是明面上的收入，隐含的杠杆才是暗处的风险。

套娃收益链条：收益看起来叠加，风险也在叠加

结构化产品常见的包装方式是“抵押 → 借出 → 再抵押”，再把每一层产生的奖励、手续费、利息都算进同一个年化里。高收益从哪里来？通常来自三类来源：

1）奖励：协议为了拉动流动性发放代币激励。它像“补贴”，不是稳定现金流，价格一跌或补贴一停，收益就消失。

2）手续费：来自交易活跃度或资金需求。行情平稳时手续费可能不高，极端时手续费变高，但极端同时带来更大的滑点与清算风险。

3）杠杆资金：通过借贷把本金放大，收益按放大后的名义金额计算，看起来更高。但亏损同样按放大后的金额计算，而且清算会把“还没来得及亏到你归零”的过程直接跳到“被强制卖出”。

套娃结构的危险在于：每一层都依赖上一层“持续正常”。比如上层产品承诺一个平滑的收益曲线，它可能依赖下层的借贷利率不剧烈波动、衍生品资金费率不异常、预言机价格稳定、流动性足够深、清算拍卖能顺利成交。任何一环短暂失真，上层就会出现你难以理解的结果：收益突然归零、净值跳水、甚至出现“明明行情没怎么动，为什么我亏这么多”的体验。

风险如何沿链路传递：清算、价格异常与“被抽走的边角收益”

结构化产品之所以风险更大，不只是因为单点风险高，而是因为它把多个系统的“自动反应”串成了一条链。

第一种传导是清算链式反应。假设某一层借贷的抵押率接近警戒线，价格一跌触发清算，抵押品被卖出，卖出又压低价格，导致更多仓位触发清算。若这些抵押品又被用在其他协议里当作“可借额度”的基础，就会出现连锁收缩：可借额度下降、被迫还款、进一步卖出资产。你看到的是一个产品净值下跌，背后可能是多层同时在“自动减仓”。

第二种传导是预言机或流动性导致的价格异常。即使外部市场价格没那么夸张，链上某个池子流动性薄、被大额交易冲击，成交价会偏离；如果清算或结算参考了这个偏离，系统就会在一个不利价格上执行强制卖出。短暂的偏离足以让杠杆仓位跨过阈值，尤其是套娃结构里每层都把安全垫压得很薄。

第三种是 MEV 对边角收益的侵蚀。很多结构化产品把收益来源描述为“手续费 + 奖励 + 资金费率差”，但在链上，交易排序与区块打包会让某些套利者优先捕捉无风险价差，等你拿到的往往是“被挤压后的剩余”。这不是阴谋，而是结构：当收益来自可预测的链上路径，就更容易被更快、更懂规则的人提前截走。于是你会发现：理论年化很高，实际到手却不稳定，极端时甚至收益为负。

当行情剧烈波动时，套娃结构会被“一层层拆穿”：奖励价格下跌让收益垫变薄；资金费率飙升让持仓成本激增；抵押品下跌触发清算；清算卖压进一步压低价格；流动性变差让成交更不利；预言机更新延迟或瞬时偏离让清算更集中。最终呈现出来的，是一个看起来“分散配置”的产品，在关键时刻却像“同一个按钮控制的多台机器”，一起失灵。

结构化产品真正需要被理解的，不是它把收益拼得多漂亮，而是它把哪些风险绑在了一起、风险发生时会按什么顺序被触发。高收益不是免费午餐，往往是你在不知不觉中承担了“多层同时出问题”的概率，以及“出问题时来不及反应”的执行方式。看懂结构，至少能让你知道：自己拿到的不是单一收益，而是一条风险链条的打包结果。