为什么 LP 头寸也可能被清算（杠杆池的风险）

很多人把 LP（做市/提供流动性）理解成“把两种币放进池子赚手续费”，听起来像存款收利息：价格涨跌只是影响收益大小，不至于“归零”。但在链上出现“杠杆池”以后，LP 头寸也会出现一种更像衍生品的特征：它不只是赚手续费，而是把价格波动、借贷利息、资金费率等打包在一起，形成可被放大的收益与亏损。于是你会看到一个反直觉现象：即使你没有手动开合约，LP 也可能被清算。

先把“衍生品”讲清：它的目的不是送收益，而是放大敞口

衍生品的核心用途，是让你用更少的本金获得更大的价格敞口，或者把风险转移给愿意承担的人。永续合约就是最典型的例子：它没有到期日，本质上是在链上做一个“跟踪现货价格的杠杆仓位”。期权也类似：你付出一笔成本，换取在某个条件下的更大收益/更小亏损结构。

问题来了：永续合约既然没有到期日，价格怎么不偏离现货？靠的是“资金费率”。当永续价格高于现货，做多的人会向做空的人支付费用，激励更多人去做空、把价格压回去；反之亦然。资金费率不是“额外奖励”，而是一种让合约价格贴着现货走的纠偏机制。

链上还需要解决第二个问题：系统怎么知道现货价格？通常依赖预言机（从多个市场取价并做聚合）+ 做市/套利者的力量。预言机给出一个可参考的锚点，套利者看到偏差就会用真金白银把价格拉回去。听起来稳，但它也意味着：一旦预言机短暂异常、或市场极端波动导致流动性变薄，锚定会变得脆弱，衍生品与杠杆结构会更容易触发连锁反应。

杠杆从哪里来：借贷→再抵押→再借贷，LP 也会被卷进来

很多人以为杠杆只存在于合约里，其实链上更“天然”的杠杆来自借贷结构：你抵押资产借出另一种资产，再把借来的资产继续抵押，再借……这就是常说的链式放大。站内有个标题叫“DeFi 杠杆从哪里来（借贷 → 再抵押的链式结构）”，说的就是这个底层逻辑：系统允许同一份价值被多次“当作保证金使用”，于是风险也被多次叠加。

杠杆池把这种逻辑嫁接到 LP 上：你提供流动性时拿到的 LP 份额，本来只是“池子资产的凭证”。但如果协议允许你用这份凭证去借钱，或者把 LP 份额当抵押物继续参与别的收益结构，那么 LP 就不再是一个静态仓位，而是变成可加杠杆的“底层资产”。

用一个不带术语的比喻：你把两种货物放进仓库（做 LP），仓库给你一张仓单（LP 凭证）。正常情况下，你拿仓单等着仓库分红（手续费）。但现在你拿仓单去当抵押贷款，再用贷款去买更多货物塞进仓库，仓单变多、分红看起来也变多——这就是“LP + 杠杆”。一旦货物价格下跌，仓单价值缩水，你的贷款却不会跟着缩水，仓库（或放贷方）就会要求你补保证金；补不上，就会把你的仓单卖掉止损，这就是清算。

因此，“我只是做 LP 为什么会被清算？”答案是：清算不是因为你做了 LP，而是因为你让 LP 头寸背上了债务。LP 本身不会欠钱，但杠杆 LP 是“LP 头寸 + 借来的钱”的组合，只要存在欠债，就存在清算线。

为什么杠杆池里 LP 更脆：收益被放大，亏损也被放大

杠杆池常见的“表面逻辑”是：LP 有手续费收入，把它当作“现金流”，所以似乎更安全、更能支撑借贷。但这里有三个容易被忽略的结构点。

第一，LP 的价值不是固定的。LP 份额代表的是一篮子资产，价格波动会改变这篮子的构成与价值。行情剧烈时，你的 LP 价值可能下跌得比你想象更快，尤其当池子里某一边资产快速下跌时，LP 会逐步偏向更弱的那一边，仓位变得更“单边”。当这份凭证被用作抵押物时，抵押物本身在变“更脆”。

第二，杠杆把波动放大成清算风险。没有杠杆时，LP 亏了也只是净值下降；有杠杆时，净值下降会直接逼近清算线。你可以把清算理解成系统的自保：借出去的钱需要被覆盖，所以当抵押物价值不足时，系统会强制卖出抵押物。

第三，成本不止一个：借贷利息、资金费率、以及链上抢跑/插队造成的损耗。杠杆池往往会把“借贷”与“衍生品对冲”或“再质押收益”拼在一起，收益来源看起来多元，但成本也变多元。比如你为了让 LP 更接近“中性”，可能会引入永续合约对冲；而永续需要资金费率维持锚定，资金费率在极端时会突然变贵，等于你的结构在“持续付租金”。同时，链上交易存在 MEV：当你被迫调整仓位或被清算时，交易路径可能被抢跑，导致成交更差、滑点更大，相当于在压力时刻又被抽走一层价值。

风险如何沿链路传递：一层出问题，层层拆穿

杠杆池最危险的不是“某一个点会亏”，而是风险会沿着链路传导，形成清算的连锁反应。

1）价格冲击 → 抵押物缩水 → 触发清算：当市场快速下跌，LP 凭证价值下降，抵押率变差，清算开始。

2）清算卖出 → 池子价格被砸 → 更多人接近清算：清算通常意味着把 LP 凭证或池子里的资产卖到市场上。卖压会让价格进一步下滑，池子更失衡，更多杠杆 LP 的抵押物继续缩水，第二波清算被触发。

3）预言机异常或更新滞后 → 错误清算：如果预言机在剧烈波动时出现短暂偏差，系统可能以不利的价格判断你的抵押物价值，从而更早触发清算。哪怕之后价格恢复，你的仓位也已经被强制卖掉。

4）套娃结构被拆：抵押→借出→再抵押的链条越长，越像把同一块“安全垫”切成多层使用。一旦底层资产波动，所有上层都在争抢同一块安全垫，最终只能通过抛售来兑现。你看到的“高收益”，很多时候来自结构把风险暂时藏起来、把收益提前拿出来，而不是凭空多出价值。

所以，杠杆池里 LP 的清算并不神秘：它是“LP 作为抵押物”与“债务必须被覆盖”这两个条件叠加后的必然结果。表面收益越高，往往意味着结构里用到了更多借来的钱、更多对冲腿、更多再抵押环节；结构越复杂，越难在压力测试时看清到底是哪一层先断。高收益不是免费午餐，而是你在不知不觉中替系统承担了更尖锐的尾部风险。