什么是“收益分层”（风险分级产品小白解释）

先把“收益分层”翻译成人话：把同一桶风险切成几层

“收益分层”常见于一些看起来很像“理财”的 DeFi 结构：同一套底层资产和现金流，被拆成不同“层”。上层拿更稳、更先拿到的那部分收益；下层拿更波动、但可能更高的那部分收益。

可以把它想象成一栋楼的“电梯优先权”：每个月物业费（现金流）先保证一层住户的基础需求，剩下的才轮到高层住户分。市场平稳时，高层看起来更赚；但一旦物业费减少甚至要倒贴，高层也最先感受到冲击。

所以“收益分层”不是凭空变出收益，而是把“谁先拿钱、谁先扛亏”写进结构里：
– 优先层：先分到现金流，目标是更平滑，但通常收益上限也被封住。
– 劣后层：后分到现金流，承担更多波动与亏损的第一道缓冲，换取更高的潜在收益。

理解这个框架后，再看 DeFi 里的衍生品、杠杆、套娃收益，就会发现它们经常在“帮你把风险重新分配”，而不是“帮你消灭风险”。

衍生品在这里扮演什么角色：把波动搬运成可定价的现金流

在 DeFi 里，衍生品（比如永续合约、期权）的核心目的，是把“价格怎么走”这件事拆成可交易的部件：有人愿意承担波动，有人愿意付费把波动转移出去。它们天生更像“风险搬运工具”，而不是“收益发动机”。

永续合约为什么需要资金费率？因为它没有到期日，如果不加一个“让价格回到现货附近的力”，永续价格可能长期偏离现货。资金费率就像一个调节阀：当永续价格高于现货时，做多的一方通常要付费给做空的一方，鼓励更多人来做空，把价格拉回去；反过来也一样。你可能见过站内标题“永续交易的成交量为什么影响资金费率”，背后逻辑就是：交易越拥挤、同一方向的人越多，偏离越容易出现，调节阀就越频繁、力度也可能越大。

链上永续如何锚定现货？通常靠两件事：
– 预言机：把多个市场的现货价格汇总成一个参考价，像“统一时钟”。
– 做市与套利：当永续偏离现货时，有人会在不同市场做相反方向交易赚差价，把偏离拉回去。

期权也是类似：它把“极端行情的损失”变成一笔可事先定价的费用。你付出权利金，换来在某些情况下的保护；卖出期权的人收取费用，但承担尾部风险。

这些工具一旦被放进“收益分层”结构里，常见做法是：把优先层的现金流做得更稳定，把波动与尾部风险更多塞到劣后层。表面上像“把风险隔离了”，实际上只是“把风险集中到某一层”。

杠杆从哪里来：借来的钱不会消失，只会沿链路放大

链上杠杆的形成通常很朴素：借贷 → 抵押 → 再借贷。因为链上资产可编程、可组合，一份资产既能当抵押物，又能变成凭证，再去别处当抵押物，于是“同一份价值”在不同协议的账本里被重复使用。

举个不带操作细节的例子：
– 你有 100 的资产作为抵押，借出 60 的稳定币；
– 用这 60 再去换成某种资产，再抵押；
– 又借出一部分……

从宏观看，系统里出现了更多“对价格敏感的头寸”：价格一涨，账面看起来都更健康；价格一跌，抵押物价值缩水，清算线会被快速触发。

这时“抵押率”就很关键。你可能见过“什么是“抵押率”，为什么越低越危险”，原因在于：抵押率越低（也可以理解为借得越满），留给价格波动的缓冲越小，稍微一跌就可能触发清算。清算不是“温柔的提醒”，而是强制卖出抵押物来还债，卖压会进一步压低价格，形成连锁反应。

永续合约提供的是另一种杠杆：无到期的杠杆敞口。它不需要你不断换月，但资金费率会把“拥挤方向的成本”持续计入。于是你会看到一种现象：行情不怎么动，但因为资金费率与波动，某些层的收益会被慢慢磨掉。

再叠加 LP（做市提供流动性）会怎样？LP 的收益来源主要是手续费与激励，但它同时暴露在价格变化的影响下。若再加上借来的资金，手续费看起来被放大了，亏损也同样被放大；而且当波动加剧、交易拥挤时，手续费未必能覆盖风险成本。

套娃收益链条：高收益往往来自“更脆的结构”，不是更高的生产力

所谓“套娃收益”，本质是把一份本金拆成多份“可用的凭证”，在多个协议之间循环使用：
– 抵押产生借贷能力；
– 借来的资产又去赚收益或拿激励；
– 得到的凭证再抵押、再借……

看起来像“钱在多处同时打工”，但要记住：系统并没有凭空多出真实价值，更多时候只是把收益来源换成了三类：
1) 奖励补贴：协议用代币激励吸引资金，短期收益高，但可持续性取决于补贴强度与代币价格。
2) 手续费：来自真实交易需求，通常更“像生意”，但会随行情与流动性竞争波动。
3) 杠杆资金：通过借贷把同一份本金的敞口放大，让收益曲线变陡，同时让亏损曲线也变陡。

结构越复杂，风险越不透明，原因不是“你看不懂公式”，而是：
– 你很难一眼判断每一层在什么条件下会被触发清算；
– 每一层依赖的价格来源、流动性深度、结算规则可能不同；
– 某一层出现问题，会迫使上游或下游被动卖出或赎回。

这也是为什么很多人会感受到“套娃收益结构在牛市和熊市的表现为什么差别巨大”：牛市里价格上行掩盖了杠杆的脆弱，补贴与手续费看起来都更充足；熊市里价格下行会同时打击抵押物价值、交易活跃度与激励代币价格，等于三把刀一起砍，套娃结构就会被“一层层拆穿”。

风险如何沿链路传递：从一个点的失真，变成全链条的挤兑

当收益被分层、仓位被杠杆化、资产被套娃复用后，风险传导通常通过四条路径放大：

1）清算的链式反应
某一层抵押物下跌触发清算，清算会卖出资产换回债务资产。卖出带来价格进一步下跌，更多账户触发清算，形成瀑布。对“劣后层”来说，它往往是第一道缓冲，先承担损失；但当损失超过缓冲，优先层也会开始受影响。

2）预言机价格异常与流动性不足
链上结算依赖预言机参考价，但极端行情下，现货市场本身也可能出现瞬时跳价、深度不足。若参考价更新滞后或被短时扰动，就可能出现“按一个不利价格被结算”的情况，引发不该发生的清算，进一步制造卖压。

3）MEV 抽走部分收益：你以为的现金流，可能被路上截走
链上交易公开排队，某些参与者会通过排序与插队，在你交易前后做动作，从价差与滑点里拿走一部分价值。它不一定每次都发生在你身上，但在波动大、交易拥挤时更常见。你可能听过“什么是“三明治攻击”，为什么发生在链上交易”，它就是 MEV 的一种表现形式：别人把你的交易“夹”在中间，让你用更差的价格成交。对依赖频繁调仓、频繁兑换的套娃结构来说，这种“路损”会累积成明显的收益侵蚀。

4）分层结构的心理预期错配
很多人把“优先层”理解成“保本”，把“劣后层”理解成“高收益”。但在极端情况下，优先层的现金流也可能断裂（比如手续费骤降、补贴停止、清算损失穿透），劣后层更可能出现快速归零式的损失。分层只是“先后顺序与承担顺序”，不是“风险消失术”。

把这些拼起来，你会发现：高收益往往对应的是“更靠后、更先扛亏、更依赖外部条件”的那一层。收益分层的价值在于让不同风险偏好的人各取所需；它的危险在于让人误以为“把风险切开就等于把风险降低”。真正的结论是：高收益不是免费午餐，而是有人在结构里承担了更集中、更难察觉、也更难在极端情况下退出的风险。