收益分层产品为什么比看起来更复杂

很多“收益分层”产品看上去像把同一份收益切成几块：一块稳定、一块进取，大家各取所需。但它之所以复杂，是因为它往往不是在“分收益”，而是在“分风险”：谁先扛亏、谁后扛亏、亏到什么程度谁会被清算、价格用什么来判定、清算时谁能先跑。理解这些结构，比记住一个年化数字更重要。

分层不是分蛋糕，而是分“谁先挨打”

把它想成一栋楼：底层住户（通常被包装成“稳健层”）希望风平浪静，顶层住户（“进取层”）希望拿到更高的回报。问题在于，楼遇到地震时，震动不是平均分配的：某些楼层会先裂、先塌。

所谓“收益分层”，常见做法是把同一套资产或同一条收益链路，拆成不同优先级的“现金流权利”。当市场平稳时，手续费、奖励、利息看起来足够覆盖所有人；一旦波动变大，真正起作用的是优先级：谁先拿固定部分，谁承担剩余波动。你看到的“稳定收益”，很多时候来自另一个层级在替你吸收波动——这不是免费午餐，而是把风险搬家。

这也是为什么站内常见的解释会强调“什么是“收益分层”（风险分级产品小白解释）”：核心不在“怎么赚”，而在“亏的时候怎么分”。如果产品底层接入了杠杆或衍生品，那么分层只是最后一道包装，真正的风险发生在更底下的结构里。

衍生品与资金费率：它们的目的不是送收益，而是让杠杆持续运转

收益分层产品经常会用到永续合约、期权等衍生品来“拼出”某种收益形态。衍生品的核心目的很朴素：让你用更少的本金，获得更大的价格敞口——也就是放大涨跌。

永续合约之所以流行，是因为它提供“无到期”的杠杆：你不需要等到某个交割日才结算盈亏，合约可以一直开着。但永续合约必须解决一个问题：它的价格如何不脱离现货？这就需要资金费率。

把资金费率理解成“拉回绳”：当永续价格高于现货太多，市场会通过一笔周期性费用，让持有某一方向的人付钱给另一方向的人，促使更多人去做反向交易，把价格拉回。资金费率不是额外收益的来源，而是维持锚定机制的成本；它会在不同市场情绪下正负切换。你以为拿到的是“稳定收益”，可能只是恰好站在资金费率对你有利的一侧；一旦费率方向反转，原本的“息差”就可能变成持续失血。

那链上的价格锚定靠什么？通常是两件事一起工作：
– 预言机提供“参考价”，像是大家共同认可的计价标准；
– 做市/套利者用真金白银把偏离拉回：哪里价格偏了，就去买低卖高，赚差价的同时把价格推回去。

问题在于，收益分层产品往往把这些环节打包得很深：你看到的是“某层固定回报”，但底层可能依赖预言机是否稳定、做市是否充足、资金费率是否持续有利。一旦其中一环失灵，风险会直接从底层传导到分层结构。

杠杆从哪里来：借贷、再抵押与“无形的叠加”

链上杠杆常见的形成方式，不是一次性“加倍”，而是像叠积木：
1) 抵押资产借出另一种资产；
2) 把借来的资产再拿去做抵押；
3) 再借，再抵押……

每多叠一层，表面上资金“利用率”更高、收益看起来更饱满；但本质是同一份风险被重复引用。你可以把它想成用同一套房子反复做“二押、三押”的幻觉：账面上资产规模变大了，但房价只要下跌一点点，就会同时触发多份合同的风险条款。

永续合约提供的是另一种杠杆：不需要反复借贷，也能让价格波动被放大。再叠加到流动性提供（LP）上，事情会更复杂：LP本身就会因为价格变化产生“和单纯持币不同的结果”，再乘上杠杆，收益和亏损都会被放大。分层产品如果把LP收益、借贷利息、永续资金费率、奖励补贴混在一起，你看到的往往是“合并后的漂亮曲线”，而不是每一段曲线在什么条件下会反转。

套娃收益链条：高收益来自哪里，也就会从哪里漏出去

所谓“套娃收益”，常见骨架是“抵押 → 借出 → 再抵押”，再把借来的资金投入到另一个能产生收益的地方。高收益通常来自三类来源的叠加：
– 奖励补贴：协议为了增长，会发放代币奖励；
– 手续费/利差：来自交易、借贷的真实需求；
– 杠杆资金：用借来的钱放大了参与规模。

看起来年化更高，是因为把多条现金流叠在一起了。但结构越复杂，越不透明：你很难一眼看出其中有多少收益来自“真实需求”，有多少来自“补贴”，又有多少只是“借出来的钱在自我循环”。补贴一旦下降、手续费一旦变少、借贷利率一旦上升，整条链路的净收益可能瞬间变脸。

更关键的是风险传导：当底层资产价格下跌或波动放大时，最先发生的往往不是“收益变低”，而是“抵押率不够”。这会触发清算，而清算会反过来加速下跌，形成连锁反应。你可以把它理解成商场里一排多米诺骨牌：每一层都把上一层当作“稳固地基”，一旦最底下那块松动，上面会一层层被拆穿。

链上还有两个常被忽略的放大器：
– 预言机价格异常：如果参考价短时间跳变，可能让本来安全的仓位被判定为不安全，引发不必要的清算；
– MEV 抽走部分收益：当你需要在链上完成一连串交易（换币、还债、补仓、平仓）时，可能被更快的交易者“插队”或抢先一步吃掉价差，等于在关键时刻被额外收了一笔“隐形滑点”。平时看不明显，极端行情里会集中爆发。

这也是为什么很多人会去理解“什么是链上“自动清算系统””：清算不是坏人的按钮，而是系统自保的规则；但当规则叠加杠杆与套娃时，它会从“止损机制”变成“加速机制”。

回到分层：你买到的不是收益，而是一段风险曲线

收益分层产品真正卖的，是一条“风险曲线”的不同区间：有人拿较平滑的那段，有人拿更陡的那段。平稳时大家都觉得合理；但当行情剧烈波动、流动性变薄、预言机或做市出现偏差时，分层会迅速体现出“先后顺序”。

理解它为什么复杂，可以用一个简单检查框架：
– 收益来自手续费、补贴还是杠杆循环？哪一项最容易消失？
– 底层有没有永续/期权/LP这类会放大波动的部件？
– 价格锚定靠什么？预言机异常时会发生什么？
– 清算发生时，是否会导致连锁卖出？

当你把“收益”翻译成“结构”，就会发现：高收益往往不是凭空出现，而是有人在别处承担了更尖锐的风险，或者系统在用更脆弱的链路去换取更漂亮的数字。