DeFi 中的“死亡螺旋”是什么（结构性衰退讲清楚）

DeFi 里的“死亡螺旋”，不是指某个项目突然被黑或某次单点事故，而是一种结构性衰退：协议的关键资产（抵押品、治理代币、LP 份额等）在压力下被迫卖出，导致价格与流动性同步变差；价格越差，越触发更多被迫卖出；越卖越差，直到协议失去正常定价与兑付能力。

它之所以可怕，是因为链上规则是自动执行的：清算、利率调整、赎回、再平衡都不会“等一等”，只会按合约与参数把系统推向下一个状态。

风险从哪里开始：死亡螺旋的“燃料”

死亡螺旋一般由多条风险链路共同供能，而不是单一原因。

1）链上借贷的清算风险：借贷协议用抵押率约束风险，但抵押品价格一跌，健康度下降就会触发清算。清算不是“协商”，而是强制卖出抵押品换回债务资产。

2）资金池的流动性枯竭：AMM 或稳定币兑换池、借贷资金池都依赖可用流动性。当大量用户同时赎回或借款需求激增，池子会出现“能看到余额但换不出来”的体验问题，滑点飙升，进一步恶化市场价格。

3）预言机失败（价格异常）：借贷与衍生品依赖预言机喂价。喂价延迟、被操纵、或在极端波动中出现短时异常，会把“本来还没到清算线”的仓位推入清算，形成不必要的强制卖出。

4）协议参数设置不当：利率曲线过陡、抵押率过激进、清算罚金过高、可接受抵押品质量过差，都会让系统在正常时期看似高效，在压力时期却变得脆弱。比如利率瞬间飙升会迫使借款人仓促还款或被清算，反而加速抛售。

5）流动性集中在少数账户（鲸鱼风险）：当 TVL 或流动性主要由少数大户提供时，一次撤资就可能让池子深度骤降，价格冲击扩大，清算更容易触发。

6）套娃结构导致风险叠加：同一份抵押物被反复用于“抵押→借贷→再抵押”，表面 TVL 看起来更大，实际是杠杆叠加。市场一波动，多个环节同时要求补足抵押或赎回，就会把压力放大成系统性事件。很多人讨论“为什么套娃结构（抵押→借贷→再抵押）会放大风险”，核心就在这里：同一风险源被多次放大，任何一处断裂都会向上游和下游回传。

事件如何发展成“爆掉”：从下跌到连锁反应

死亡螺旋常见的演化路径可以拆成一条清晰链路：

第一步：价格下跌 → 抵押品不足。外部市场下跌或链上流动性变薄导致价格更容易被打下去，借贷仓位的抵押率迅速逼近阈值。

第二步：触发清算潮 → 清算者抛售。一旦进入清算区间，系统会激励清算者买走抵押品并卖出换回债务资产。清算者为了降低价格风险，往往会快速在市场抛售抵押品，于是价格进一步下跌。

第三步：清算瀑布出现。价格下跌带来更多仓位跌破线，更多清算发生，抛压继续加大，形成“连锁爆仓”的瀑布效应。很多人会问“什么是清算瀑布（链上连锁爆仓的形成机制）”，它本质上是自动清算机制与市场深度不足的叠加：强制卖出把价格压低，压低又触发更大规模的强制卖出。

第四步：流动性池被抽干 → 交易与赎回变得昂贵。当大家都想把风险资产换成更稳的资产时，兑换池深度下降、滑点扩大，价格在链上被进一步“打穿”。借贷端也可能出现可借资产不足、利率飙升，迫使更多仓位被动调整。

第五步：用户恐慌挤兑 → 协议无法兑付。当用户发现赎回越来越慢、折价越来越大，或稳定币开始偏离锚定，就会出现挤兑。挤兑并不一定意味着合约没钱，而是短期流动性无法满足同时兑现的需求，最终导致暂停、限额、或以极差价格成交，信心进一步崩溃。

第六步：多协议联动 → 系统性危机。DeFi 的资产与头寸常被跨协议复用：抵押品是 LP 份额、LP 份额来自另一个池子、收益又被拿去做二次抵押。于是一个协议的清算与折价，会通过抵押品价格、预言机、以及用户行为扩散到其他协议，形成“看起来各自独立，实际上高度耦合”的危机。

不同类型的风险：技术、经济、结构与治理如何叠加

死亡螺旋往往是多类风险同时发生、相互放大的结果。

技术风险：合约漏洞、权限配置错误、闪电贷攻击都可能制造“瞬时压力”。例如攻击者用闪电贷在短时间内拉动某个低流动性市场价格，影响预言机或触发清算，让系统在一个区块内完成从健康到失衡的跃迁。

经济风险：挤兑、利率失衡、激励机制反噬。比如当协议依赖高补贴吸引流动性时，一旦补贴下降或市场转弱，流动性撤出会让交易成本上升，价格发现变差，进一步驱动撤出。

结构风险：高度依赖预言机、抵押品相关性过高、套娃杠杆。看似多元的抵押品，可能在下跌时高度同跌，导致“分散”失效。

治理与参数风险：人为调参失误或滞后同样危险。抵押率设置偏松、清算阈值不合理、利率曲线不匹配资金结构，平时能跑，压力来时会把系统推向极端状态；而紧急调参如果执行不当，也可能引发市场误读与恐慌。

必须理解的核心事实：为什么高收益常伴随高爆掉概率

理解死亡螺旋，关键不是记住某个触发点，而是看清三条事实：

1）高收益往往来自更脆弱的结构。收益可能来自杠杆、期限错配、对某类资产价格的隐含押注、或对持续流动性的依赖。这些结构在上涨时放大回报，在下跌时同样放大损失。

2）“锁仓”不代表安全。TVL 高只能说明资金曾经愿意停留，并不能保证在压力下仍能顺利退出或维持锚定。流动性是“随时可走的信心”，不是静态存量。

3）清算机制是自动执行的，不会手下留情。链上清算不是人工风控，无法“通融”。当价格、预言机与参数共同满足触发条件时，清算会机械发生；而机械发生的强制卖出，正是死亡螺旋最稳定的推进器。

把这些链路放在一起看，死亡螺旋就是：价格下跌引发强制卖出，强制卖出压低价格并抽干流动性，流动性枯竭又让价格更容易被打穿，最终让清算、挤兑与跨协议传染同时发生。理解它的结构，比记住某次具体事故更重要。