为什么 DeFi 收益不能无限高（经济学解释）

先把“收益”拆开：DeFi 的四个基础模块在做什么

DeFi 的收益看起来五花八门，但大多来自四个基础模块的组合：自动做市商（AMM）、流动性池（LP Pool）、链上借贷协议、收益农场（Yield Farming）。把它们想成一座“自助金融商场”：

– AMM 像无人值守的兑换柜台。你不需要等一个做市商团队报价，而是由规则自动给出兑换价格，这也是为什么“为什么 AMM 可以在没有做市商团队的情况下运行”会成为很多人的疑问。
– 流动性池像“公共货架仓库”。LP 把两种资产放进池子，交易者来兑换时就从货架上取货、再放回另一种货。
– 借贷协议像“典当行 + 共享资金池”。借款人把抵押品先押在柜台里，才能从资金池借走资产；出借人把钱存入资金池，获得利息。
– 收益农场像“促销活动”。协议为了拉新、扩大资金规模，会额外发放奖励代币或补贴，短期把收益抬高。

理解“为什么收益不能无限高”，关键在于：这些模块本质上都是在做资源配置——为交易者提供流动性、为借款人提供资金、为协议提供增长。它们能分配的收益，最终受真实需求与风险承受能力约束，而不是凭空生成。

钱从哪来：四类现金流决定收益的上限

DeFi 的收益不是魔法，必须对应“谁付钱”。常见来源大体有四类，每一类都天然带着天花板。

1) 交易手续费：交易者为“即时成交”付费
AMM/流动性池的核心收入是手续费。你可以把它理解为商场的“服务费”：有人想立刻把 A 换成 B，就要付一点点费用给提供货架库存的人（LP）。手续费能高到哪里，取决于交易量和竞争。
– 交易量来自真实兑换需求（调仓、支付、避险、跨资产配置等）。如果需求不增长，手续费池就不会无限变大。
– 竞争来自其他池子、其他协议、甚至中心化交易所。费用过高会把交易者赶走，交易量反而下降。

2) 借贷利息：借款人为“资金占用”付费
借贷协议的利息来自借款人。借款人借钱通常是为了周转、对冲、杠杆或链上结算便利。利率能高到哪里，取决于借款需求与借款人的可承受成本。
– 如果利率过高，借款人会减少借款或转去更便宜的渠道。
– 借款需求也不是无限的，尤其在市场不活跃时，借款意愿会下降。

3) 奖励代币：协议为“增长”付费（补贴不是永久现金流）
收益农场常见的高年化，很多来自奖励代币。它更像商场发放的“优惠券”：短期刺激人流和资金沉淀。
– 优惠券可以很大，但商场的预算有限；长期持续高补贴会稀释代币价值或消耗金库。
– 当补贴减少或市场不再认可奖励代币的价值，名义收益会回落到更接近手续费与利息所能支撑的水平。

4) MEV/清算相关收益：生态“摩擦成本”的再分配
在借贷协议里，抵押不足会触发清算，清算人获得一定激励；在交易执行中也可能存在由区块排序等带来的价值再分配。对普通用户而言，重要的是理解它并非稳定、可持续的“生产性收益”，更多是系统运行中的摩擦成本与风险补偿。

把这四类放在一起看，就会发现一个朴素结论：DeFi 的收益上限来自“真实付费能力 + 协议补贴预算 + 风险补偿”，而不是来自某种永动机。

钱流到哪去：同一笔收入会被多方分走

很多人只看到“年化”，却忽略了收入分配路径。链上协议通常把现金流在几类角色之间分配：

– 分配给 LP（流动性提供者）：主要来自交易手续费。手续费并不是“凭空掉落”，而是交易者为流动性付的成本。
– 分配给借贷储户（出借方）：来自借款人支付的利息。储户赚到的每一分利息，背后都有借款人在承担资金成本。
– 分配给协议金库（protocol revenue）：一部分手续费或利息会进入金库，用于安全预算、开发、保险机制、运营支出等。
– 分配给治理者（DAO）：有的协议会把部分收入用于回购、分红式分配或治理激励（具体形式因协议而异）。

这也解释了为什么同样的“交易量”或“借款规模”，并不等于同样的用户收益：因为收入会被不同层级切分。用户看到的收益，往往是“总收入”扣掉协议留存、风险准备、激励结构之后的结果。

为什么收益不能无限高：经济学里的三道“硬约束”

把 DeFi 看成一门生意，就能理解收益的天花板来自三类硬约束：需求约束、竞争约束、风险约束。

1) 需求约束：付费的人不可能无限多、也不可能无限愿意付
手续费依赖交易者，利息依赖借款人。无论是交易还是借贷，背后都需要真实使用场景。若没有新增需求，收益率想持续上升，只能靠提高收费，但提高收费会压缩需求，形成自我抑制。

2) 竞争约束：收益越高，资金越会涌入，把收益“摊薄”
当某个池子或某个存款利率看起来很高，更多资金会进入。
– 对 AMM 来说，LP 增多意味着同样的手续费要分给更多人，单个 LP 的收益自然下降。
– 对借贷来说，出借资金变多会让可借资金更充裕，利率往往会下行，直到借款需求与资金供给重新平衡。

这是一种类似“开奶茶店”的现象：某条街第一家店利润很高，更多店开起来后，客流被分走，平均利润回落到更合理的水平。

3) 风险约束：高收益往往对应高不确定性
当你看到异常高的年化，通常意味着收益并非来自稳定的手续费或利息，而是来自补贴、价格波动带来的不确定结果、或更高的系统性风险敞口。这也是为什么“为什么“高年化”通常来自“高风险”会反复被提起。

在 AMM 中，LP 的主要风险之一是无常损失：当两种资产价格相对变化很大时，你持有的资产组合会偏离“单纯持币”的结果。此时手续费收入是否能弥补这部分差异，取决于交易量、费率水平与波动幅度，现实中并没有必然答案，这也对应了“手续费收入是否足以覆盖无常损失”这一关键问题。

在借贷协议中，收益上限还受风控约束：协议必须控制坏账与挤兑风险，通常会通过抵押率、清算机制、资产白名单、以及借款上限等方式限制扩张速度。借款上限并不是为了“限制收益”，而是为了在极端行情下避免流动性被快速抽干，进而保护存款人的可赎回性。

使用场景与风险提示：把收益当作“服务费与风险补偿”

把 DeFi 收益理解为两部分会更稳妥：
– 一部分是服务费（手续费、利息），对应真实用户的付费需求；
– 另一部分是风险补偿（波动、清算、合约与治理不确定性等），风险越高，市场才可能要求更高的补偿。

对普通用户而言，更重要的是识别收益的来源结构：它主要来自手续费、利息，还是来自补贴？补贴能否持续？风险由谁承担、在什么情况下会放大？当你能回答“钱从哪来、流到哪去、谁在付利息、为什么会有收益”，就能理解为什么 DeFi 的收益不可能无限高：它最终会回到由真实需求、竞争格局与风险定价共同决定的区间。